谭勇品读医药风云

在此前发布的《2025年医药研发年度回顾》中，恒瑞已经第4次进入全球TOP25管线规模药企榜单，位于第13位。值得注意的是，恒瑞自研管线数量位居全球第二，仅次于辉瑞。

据恒瑞2024年报，除了已上的19款新分子实体药物、4款其他创新药外，恒瑞的管线布局中还有90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展。

2025年前三季度，恒瑞232亿元的营收中，大部分来源于创新药的产品销售和BD首付款。

首次冲进全球制药企业市值TOP20的百济，则代表着另一条路径。凭借A股4138亿元的市值，百济成为2025国内制药公司市值一哥。与传统Pharma出身的恒瑞不同，百济自诞生之初便以全球化创新药公司为目标。截至2025三季报，百济已连续两个季度实现盈利。

具体来看，2025年前三季度，百济营收同比增长44.2%，达275.95亿元，已超过2024年全年。毫无疑问，百济的业绩核心驱动力之一来自泽布替尼。

2025年，泽布替尼在美国、欧洲市场持续放量，成为推动百济收入结构变化的核心引擎。随着海外销售占比不断提升，百济的商业化能力、供应体系和研发节奏，越来越多地被放在与跨国药企相同的坐标系中衡量。

从资本市场表现来看，2025年以来，百济在A股、港股与美股三个市场的涨幅都一度超过70%。一方面由于其实现盈利，另一方面也离不开百济的研发管线进入集中兑现阶段，未来18个月将迎来20项关键里程碑事件。

如果说恒瑞与百济在全球药企市值的变化，体现的是中国药企全球化能力的突围，那么更多代表着中国创新药中坚力量的Biotech在榜单中的表现，则更清晰地勾勒出另一条主线——商业化兑现。

截至2025年末的全球药企市值TOP50中，仍然留在榜单或新进入榜单的中国Biotech数量已经占到20%，它们几乎都有一个共同特征：有明确的预期，核心资产已经走到或接近兑现节点。位于中国药企市值第三的翰森，正是凭借其差异化的技术平台和“引进来+走出去”的双轨BD策略，巩固了自身在全球创新药产业链中的竞争优势。数次License-out交易，加速了其国际化布局的深度与广度。在ADC药物及代谢领域。翰森与罗氏、GSK、默沙东等跨国药企达成合作，潜在交易总额近百亿。值得注意的是，2025年上半年，翰森的创新药收入占比已经高达82.7%。

信达同样是典型例

资本市场买不买单，不再取决于故事讲得是否动听。

当2025年11月21日，礼来市值突破了1万亿美元大关，成为全球首家跻身“万亿俱乐部”的制药公司，几乎标志了全球医药资本市场的竞争逻辑发生了根本性转变。而2025年的全球药企市值TOP50榜单，不再是跨国巨头的独角戏，11家中国药企集体亮剑。

中国药企的集体突围，既见证了礼来式“超级单品” 拉动市值的极致效应，更印证了中国创新药两条路径的成功。要么像恒瑞般以 “管线厚度+BD爆发” 稳扎稳打，要么如百济般以“全球化基因+盈利兑现” 快速冲刺，要么如翰森、信达、康方、博泰等创新药企以商业化硬实力站稳脚跟。这11家公司一起，共同勾勒出中国创新药从“跟跑”到“同台竞技”的质变轨迹。

没有意外，留下来的、冲上来的，都靠商业化实力与潜力的兑现。资本不再仅为故事买单，硬实力才是中国创新药的全球话语权，在市值的数字博弈中，最硬核的背书。

全球制药公司市值前十的企业有礼来、强生、艾伯维、罗氏、诺华、阿斯利康、默沙东、安进、诺和诺德和吉利德科学。

如果将时间拨回到2023年，中国药企在全球市值TOP50中的处境，常被形容为还差“临门一脚”。当时，恒瑞的市值一度逼近全球TOP20边缘，百济虽然紧随其后，却也在榜单腰部徘徊。彼时更多的仍是“接近”“有望”“即将突破”这样的描述。既有期待，也隐含着不确定性。而到了2025年末，中国药企在全球药企市值的排行已经发生了实质性改变。

在全球制药公司市值TOP50中，已有11家中国药企。分别是排名17位的百济神州，排名18位的恒瑞医药，排名29位翰森制药，排名34位的百利天恒，排名35位的信达生物，排名36位的中国生物制药，排名38位的片仔癀，排名39位的云南白药，排名43位的康方生物，排名47位的石药集团，排名48位的科伦博泰生物。

自2023年卡线冲进TOP20后，恒瑞算得上一步一个脚印，2024年末第18，2025年中第17，2025年末，依然稳住了第18的位次。恒瑞在2025年中登陆港交所后，其在港股市值一度突破5000亿港元。A股市值也从2022年中的2000亿元低谷回升至了4000亿元大关。恒瑞市值的回升是经历了仿制药集采、医保谈判、造影剂意外失标、业绩下滑等一系列事件的冲击下，用了数年时间完成了一轮深度调整：研发管线持续扩展、创新药占比逐步抬升、国际化路径日渐清晰。到了2025年，这一战略开始通过可量化的方式被市场重新确认。换言之，有确定性的预期，是估值回升的底层逻辑。

如果说最近两年恒瑞最大的变化，BD交易大爆发一定榜上有名。而这也是恒瑞发力国际化的主要途径之一。2018年以来，恒瑞与全球合作伙伴进行了18笔对外许可交易，值得注意的是，2023年算得上是恒瑞BD爆发的一年，仅当年就达成5起海外BD授权，而从2018到2023年之间，恒瑞只进行过6笔BD。进入2025年，恒瑞在BD更是可圈可点。其中，2025年7月恒瑞与GSK达成的

可以看出，那些开发终止与项目被“砍”，都在释放一个共同信号：跨国药企们似乎正在失去耐心，不再愿意为一款前景不明的新药投入漫长的时间与巨额资源。

近期，《自然》杂志上发表的一篇报告也指出，近十年来，因“非科学原因”而终止的II/III期临床试验数量持续攀升，已取代疗效不足，成为研发中断的首要原因。

数据显示，全球II/III期临床试验的终止数量已从2013年的209项激增至2023年的435项，翻了一番。不仅如此，在终止原因上，也发生了显著变化，战略与商业原因占比高达36.1%，断层式领先于疗效不足的23.9%和入组困难17.9%。这意味着，近年来的“终止潮”并非源于科学探索的受挫，而是企业为应对市场、资本与内部管线压力所进行的主动战略收缩。

这一趋势在II期临床阶段尤为显著，并在近两年明显加速。比较典型的是辉瑞在镰状细胞疗法和基因疗法上的撤退。

2022年，辉瑞曾以54亿美元高价收购雄心勃勃地布局镰状细胞病赛道，包括一个已上市品种，和一个关键临床阶段产品及下一代疗法产品。然而，情况却迅速急转直下。2024年，因上市后研究显示其安全性风险远超临床获益，甚至发生了多位患者死亡，辉瑞无奈将上市品种从全球市场撤回。同年，本应与该产品形成组合优势的后续管线同时遇挫，或因临床试验招募困难终止，或其III期研究则被FDA部分叫停。

而当传统药物疗法折戟时，来自福泰制药的基因编辑疗法产品于2023年底获批，其潜在的治愈性优势彻底改写了竞争格局。流年不利。辉瑞不仅在镰状细胞疗法领域几乎全军覆没，其还在基因治疗领域的全面收缩。

·   2023年，辉瑞将自身早期基因治疗项目及相关技术以10亿美元打包出售给阿斯利康旗下的罕见病部门；2024年，其治疗杜氏肌营养不良症（DMD）的基因疗法III 期失败后，辉瑞选择直接放弃后续开发；2025年初，治疗B型血友病的AAV基因疗法也被正式撤市。

同样能体现这种“战术性放弃”的，还有跨国药企在“PD-1 plus”赛道的密集调整。该领域在康方生物PD-1/VEGF双抗取得突破后，一度被跨国药企以巨额交易推向全球BD/并购的高潮。

一边是辉瑞12.5亿美元首付款高调引入三生制药的PD-1/VEGF双抗，后又诞生BMS百亿美元合作拜恩泰克，让来自中国的“PD-1 plus”资产享誉全球。

然而，拥挤的赛道迅速进入洗牌期。今年以来，多家巨头主动“砍”项目以优化资源配置。先是在年初，

跨国药企研发成功率的持续走低，项目半路终止、甚至整个管线被迫砍掉。近期，最具代表性的是阿斯利康与强生，二者接连在曾重金布局的核心项目上遭遇滑铁卢。

不久前，AZ官网公布了其III期研究LATIFY的结果：选择性ATR激酶抑制剂联合度伐利尤单抗治疗非小细胞肺癌，未能达到总生存期的主要终点。继罗氏、默克、拜耳相继在ATR抑制剂折戟后，AZ也重重摔了一跤。这并非该产品首次受挫。早在2023年，AZ就因疗效问题终止了其在黑色素瘤的研究。拜耳、默克与罗氏已先后在2022-2024年间，因疗效不及预期终止或退还了各自处于早期阶段的ATR项目。

当然，三家头部跨国药企先后遭遇滑铁卢的背后，指向的是ATR抑制剂这一机制本身的开发困境。一方面，作为“合成致死”机制的代表，ATR抑制剂理论上可增强放化疗效果，但现实中，尚不存在公认的、可用于前瞻性筛选高响应人群的可靠生物标志物。有分析指出，缺乏可靠的生物标志物来筛选潜在获益患者，导致临床试验入组人群宽泛，疗效信号被稀释。另一方面，ATR抑制剂与DNA损伤性化疗或放疗联用，虽可产生“合成致死”效应，却也显著放大了对正常细胞，尤其是快速分裂的骨髓细胞的毒性，令治疗窗口极为狭窄。最终导致ATR抑制剂的前景就像一场跨国药企的巨资豪赌，成功与否，完全取决于能否在复杂机制与临床设计中找到微小突破口。

同样在上周，强生宣布提前终止其双抗产品治疗中重度特应性皮炎的IIb期研究，原因仍是疗效未达预期。值得一提的是，该双抗是强生于2024年以12.5亿美元现金收购所得。终止背后，折射出的是其内部管线研发效率与全球竞争的双重挤压。除了这款双抗外，强生还同在2024年以8.5亿美元收购了一款中重度特应性皮炎双抗产品。

此外，在自免领域，兼顾疗效和安全性的多靶点治疗几乎成了Biotech、跨国药企纷纷押注的赛道。

例如，在赛诺菲也押注了一个双抗产品，辉瑞甚至押注了两个三抗产品。可以看到，就连跨国药企都在互相卷。

另一让行业意料之外的挫折来自诺和诺德。其GLP-1王牌司美格鲁肽在向阿尔茨海默症等新领域拓展时遭遇重击：两项涉及超3800名患者的III期研究未达预期，公司还明确终止该适应证的开发。期待越高，失望越大。消息一出，诺和诺德股价单日暴跌10%，为本就低迷的市值再添寒意。

2025年，为什么辉瑞、AZ、强生、诺和诺德等跨国药企巨头们似乎陷入“花钱快、砍得快”的怪圈？请您明天接着收听。

喜马拉雅的听众朋友们，感谢相遇在2026年，继续听谭勇为你们品读中国医药风云。

跨国药企通过BD或并购扩充管线的惯常“玩法儿”似乎进入集体“失灵”时刻。一边是超1260亿美元专利悬崖压顶，营收增长集体失速。另一边是百亿级研发项目密集“翻车”，“提前止损”成行业常态。

从辉瑞在基因疗法上的全面收缩，到诺和诺德司美格鲁肽在阿尔茨海默适应证上的黯然止步，再到BMS、阿斯利康与强生在核心项目上的接连折戟。从ATR抑制剂到“PD-1 plus”双抗，从肿瘤到慢病乃至罕见病，那些曾被寄予厚望、投入巨大的核心资产，正在密集遭遇跨国药企的“提前止损”。

这些手握资源与技术的医药巨头，为何宁愿承受巨额亏损，也要果断砍掉曾寄予厚望的核心管线？这背后藏着哪些医药行业亟需解决的深层变革？

有专家指出，跨国药企过往依循的研发模式失灵的原因，在于多数巨头深陷“重后期、轻早期” 的短视陷阱 ：过度押注临近商业化的后期项目以快速兑现收益。这一现象的根源，在于华尔街对短期业绩回报的持续追问“专利悬崖填补方案”，倒逼以职业经理人为主的跨国药企高管团队，将资源向能快速补位营收缺口的后期项目倾斜。这种导向最终催生了“专利悬崖倒逼并购后期资产、并购成本高企挤压早期投入、优质管线断档加剧专利悬崖、削减管线控制成本”的恶性循环。而这也许正是众多百亿级核心项目密集“翻车”、跨国药企被迫对曾寄予厚望的资产“提前止损”的深层行业诱因。此外，深层次“内卷”也加重了跨国药企砍管线的力道。

近期，《自然》杂志上发表的一篇报告显示，近十年来，全球II/III期临床试验的终止数量已从2013年的209项激增至2023年的435项，翻了一番，而战略与商业原因占比高达36.1%，这意味着，近年来跨国药企砍管线的举措，并非仅源于科学探索的受挫，而超过30%是为应对市场、资本与内部管线压力所进行的主动战略收缩。

研发效率与全球竞争的多重压力正在同时袭向跨国药企。全球知名分析机构曾测算，TOP20跨国药企中，仅前十大到期产品就将冲击超1260亿美元的收入。与此同时，全球收入前十的跨国药企中，除礼来外均陷入增长困境。

辉瑞与BMS前三季度收入持续下滑，默沙东的微增也仅有0.14%，几乎陷入停滞。然而，压在跨国药企身上的远不止专利悬崖与业绩疲软两座大山。

2025年，为什么辉瑞、AZ、强生、诺和诺德等跨国药企巨头们似乎陷入“花钱快、砍得快”的怪圈？请您明天接着收听。

过去十余年，中国医疗体系的核心任务，是通过基本医保不断扩面、提标，让更多人“看得起病”。以治疗为中心的支付体系，在应对急性病和显性医疗需求方面发挥了关键作用。但当疾病谱发生变化，这一体系的结构性压力也随之显现。慢病、老年病成为主要负担，如流感、呼吸道合胞病毒等急性呼吸道感染呈现反复流行特征，医疗支出越来越多地集中在住院和重症阶段。单纯依赖事后治疗，不仅成本高昂，也难以从根本上改善人群健康水平。这一背景下，“医防协同”“医防融合”被不断写入国家顶层设计。

从2009年新医改提出“防治结合”，到《健康中国2030》明确“预防为主”，再到“十四五”规划将医防协同纳入国家发展纲要，政策方向已经十分清晰：医疗体系需要从“治已病”，转向“管风险”。在《促进健康消费专项行动方案》以及“十五五”规划中，健康消费被放置在更宏观的位置——既是扩大内需的重要组成部分，也是优化公共支出结构、降低长期医疗负担的关键抓手。

健康服务模式的多元化、可及化，以及围绕商保、财政补贴与个人共付如何形成更合理组合的讨论，由此被重新摆上台面。基本医保的功能边界也愈发清晰。它强调公平与兜底，难以覆盖所有“更早、更优”的健康干预需求；而商保，则被寄予新的角色期待——不仅是补充支付工具，更是通过风险定价和长期保障，引导健康行为、分担结构性风险的重要机制。

在学界，这种转向已具有明显共识意义。越来越多的公共卫生领域专家提出，通过财政手段撬动商保，本质并非“替个人买保险”，而是通过支付机制调整，引导社会从“为治疗付费”，转向“为不生病付费”。

疾病预防并不是新鲜或陌生概念，但是却长期处在医疗体系与公众认知的边缘。多数人的健康决策，仍然围绕一个简单逻辑展开：有没有症状、有没有确诊。没生病，往往就意味着“不需要花钱”。这种观念并非源于公众不重视健康，而是支付结构与医疗资源配置长期塑造的结果。当疾病的预防无法被支付体系所认可，它就很难成为民众的理性选择。结果是，许多原本可以前移管理的风险，最终以住院、重症甚至并发症的形式集中爆发，进而带来更高昂的社会成本。

例如，近年来呼吸道合胞病毒的感染比例也在攀升。据中国疾控中心研究数据，我国是全球因呼吸道合疱病毒感染导致儿童急性下呼吸道感染住院人数最多的国家之一，每年约有62万至95万名5岁以下儿童因呼吸道合疱病毒住院，其中婴幼儿占比最高，疾病负担长期被低估。住院治疗所带来的直接医疗费用、家庭照护成本与长期健康影响，使其成为一个典型的“可以通过预防前移来降低社会成本”的疾病样本。

由钟南山院士等领衔发布的《呼吸道合胞病毒感染防治医防协同专家共识》明确提出，在缺乏特效治疗药物的情况下，将有效的预防工具前移使用，是降低重症率与住院率的关键路径。

如果说过去的医疗体系，主要是在为“已经发生的疾病”付费，那么未来的健康体系，或许需要开始为“尽量不生病”而买单。

“国补明年还会持续，并且力度更大。”过去一段时间，这样的消息在社交媒体上不断传播。从手机、家电到汽车，补贴政策被视为稳消费的重要抓手，具体能省下多少钱，成为不少家庭关心的现实问题。如果把视角拉长，会发现这一轮“国补”并不只是产品促销层面的让利，而是中国经济进入结构性再平衡阶段后，对消费结构的一次系统性重塑。在投资和出口承压、人口结构变化加速的背景下，如何让消费成为更稳定、更可持续的增长来源，正在成为宏观层面的核心议题。

在财政补贴消费的维度中，有一个常常被忽视问题正在被越来越频繁地提起：国家能不能补贴健康消费？能不能通过商保、财政工具，引导居民更早地为自身健康投入？

在越来越多的公卫、卫生经济与医保支付相关的学术会议中，“补贴健康消费”“支持预防性投入”，正逐渐从理念探讨走向政策研判与地方实践。

其实这背后是一个已经无法回避的现实问题：在人口老龄化、慢病高发以及各类呼吸道传染病等公共卫生风险长期并存的背景下，仅靠“生病之后再进行疾病治疗”，已经难以支撑未来的健康需求。从支付端看，医保“保基本”的逻辑下有其支付边界，财政补贴同样不可能无限扩容；而从需求端看，居民对“更早一步、更稳妥的健康保障”的期待，却在持续前移。

中国居民健康素养监测结果显示，2012年至2024年，居民健康素养水平由8.8%显著提高到31.9%，居民对健康的需求正由被动的看病就医向健康促进、预防保健、康复护理等多元化主动健康转变。

国家统计局数据显示，2013年至2024年，我国居民人均医疗保健消费支出从912元增至2547元，年均增速达9.8%，增速明显快于其他7大支出品类。以此计算，2024年全国居民医疗保健消费总额近3.6万亿元。在这样的语境下，“健康消费”正在被重新定义——它不再只是体检或保健品，而是指向一整套更早介入风险、更少发生疾病的社会选择。这种变化，正在悄然重塑中国人对于“预防”的认知。

想了解预防型健康需求，是如何被重新定义，下一个万亿级黄金赛道，如何上桌，请您明天接着收听。

资本市场的差异同样关键。美国资本市场能容忍创新失败，为长周期故事买单。反观国内，市场和资本往往更看重短期业绩，对“故事”的耐心不足。前些年资本看产品管线，现在看BD（业务发展）交易，未来必将看商业化闭环。这种变化反映了资本对确定性的追求，但也可能因此错过真正颠覆性的创新。”

面对系统性差距，中国药企并非没有机会。

既有经验表明，一家药企凭借一个或数个能定义时代、满足全球巨大需求的平台型药物，可实现以往难以想象的增长速度与市值高度。对仍主要依赖本土医保市场、面临内卷压力的中国药企而言，这既是指引方向的路标，也是衡量差距的标尺。

当礼来市值突破万亿美元，成为全球医药行业的新灯塔时，一个无法回避的问题也随之抛给了中国医药产业：中国的“礼来”在哪里？差距何在，路在何方？

对于追赶的可能性，业内普遍持审慎乐观态度。有投资人认为，虽然距离万亿美元市值尚有巨大差距，但中国药企未来大有可为，关键在于解决三大核心问题：

其一，需具备硬核创新能力，真正满足全球市场临床端与患者端的真实需求，持续推出可面向全球的创新药爆品。

其二，要完善商业化与营销能力，实现优质产品在全球市场的价值转化，让创新成果切实落地为市场收益。

其三，需优化企业经营与资本沟通能力。一方面要提升企业治理水平，另一方面要建立与全球资本市场机构投资人的有效互动机制，用资本市场能理解、可感知的语言传递企业核心优势与价值亮点。

简单来说，就是要形成“好产品、强商业化、高效资本沟通”的闭环。有了能解决全球性问题的产品，还要有在全球市场实现价值转化的能力，更要用全球资本能听懂的语言，讲好自己的故事。

礼来的成功为中国药企提供了清晰启示，真正的创新不一定局限在“First-in-class”（首创）。“First-in-class”作为全新领域，产品往往存在未知缺陷，而礼来更多是在“Best-in-class”（同类最优）方向上做到了极致，通过后续的优化迭代，反而能做出更安全有效的产品。当前阶段，中国药企作为跟随者，在Best-in-class领域依然拥有巨大的发挥空间和商业化机会。

近期《经济学人》数据显示：中国上市生物科技企业总市值不足美国同行的15%；其药物授权合作的预付款通常仅为全球同类交易的1/3，交易总金额也仅约全球平均水平的一半。

数字背后，是怎样的现实？

第一，消费医疗威力的极致显现。礼来的GLP-1药物成功从传统“治病”范畴，跨界切入庞大的健康管理与消费美容市场，用户基数和支付意愿呈指数级增长，彻底打开了市场天花板。与此同时，疾病谱的深刻变迁——代谢性疾病特别是肥胖与糖尿病，已成为全球主要的健康威胁与未满足临床需求，礼来精准抓住了这一历史性机遇窗口。

第二，“超级单品”天花板被彻底击穿。 这一切，都源于具备全球定价权的爆款产品所带来的加速度增长。市场正在为一种能够定义时代、潜在市场规模达千亿美元级别的“平台型”药物，给予前所未有的估值溢价。一个史诗级大单品，足以支撑一家顶级药企的价值。

而中国药企要实现追赶，需要的并非简单复制，背后一场涉及政策、资本、产业与学术界的系统性能力构建。

首先，是产品维度上“首创”与“跟随”的鸿沟。礼来凭借在GLP-1等领域的长期深耕，推出了替尔泊肽。这类产品享有全球定价权和巨额利润，仅2025年前三季度就贡献了超过248亿美元的营收，同比增长125%。

反观国内药企，主流仍是仿制药和“Me-too/Me-better”创新药。据行业数据，目前国内在研的GLP-1类药物管线已超过100条，产品高度同质化，最终难免陷入医保集采下的“价格战”，利润微薄，难以支撑高估值。

我们的创新往往是在已知靶点上的微创新，虽然降低了风险，但也失去了获得超额回报的机会。当大家都在做相同或相似的靶点时，最终的竞争只能是价格战。

其次，是市场维度上“全球”与“本土”的落差。 

礼来的收入源于全球，尤其是支付能力强的欧美市场。一个产品能撬动全球最大蛋糕，讲述的是全球性增长故事。

“全球商业化能力是我们的明显短板。”一位正在推动产品出海的国内药企市场负责人表示，“尽管‘出海’已成行业共识，但从临床试验设计、注册申报到市场准入、医生教育，每个环节都需要完全不同的能力。”因此，大多国内药企的主战场还是国内，受制于医保控费，药品价格被大幅压制。尽管近年来国家医保目录动态调整，为创新药提供了准入通道，但价格谈判压力始终存在。

礼来则展现了更宏大的平台化布局，没有把鸡蛋放在同一个篮子里，而是通过多元布局、做大做强，形成了多股强劲的业绩增长动力：一是代谢领域，以替尔泊肽为核心，持续拓展至心血管、NASH、睡眠呼吸暂停等新适应证，构建“产品家族”；二是神经科学，阿尔茨海默病药物多奈单抗已获批，切入这一充满巨大未满足需求且象征意义的领域；三是肿瘤与免疫布局不断，管线具备全球竞争力。

更深层的差异，在于对未来范式的投资，礼来正将自己重塑为一家深度科技融合的生命科学公司。这也是大家着重提及的一点。

2025年10月，礼来宣布将与英伟达合作，打造制药企业自有并运营的、算力最强的“超级计算机”。这并非简单的IT升级，而是旨在构建一个“AI工厂”核心基础设施，用于处理海量数据、训练实验模型，最终在分子发现等关键环节实现突破，大幅缩短药物开发周期。公司高层表示，此举意味着礼来正将AI从辅助工具提升为科学合作者。这标志着其研发范式正与前沿科技接轨，从“试错式”实验向“预测式”设计演进，极大地提高了研发的确定性和效率。

对比来看，辉瑞代表并购驱动模式，擅长通过大规模并购与强大商业化打造爆款，但市场担忧其内在创新的可持续性与专利悬崖后的增长动力。礼来依靠内生增长，辉瑞依赖资本运作，当前环境下前者更受青睐。默沙东面临药王依赖隐忧，收入过于依赖K药，市场持续追问“K药之后是什么”。相比之下，礼来的GLP-1药物是一个不断拓展至心血管、NASH、阿尔茨海默病等新适应证的“产品家族”，想象空间持续打开。

这无疑是一个标志性的分水岭。礼来的登顶并非偶然，它最终体现为资本市场对创新药企估值逻辑的根本性重塑。

市场愿意为那些拥有颠覆性技术平台、平台化管线布局及全球市场定价权的公司，给予前所未有的高估值。在这一新逻辑下，未来想象空间的重要性，已压倒性地超过了“当下利润表现”。

巨大的市值差距，原因何在？

当礼来在全球市场掀起风暴时，一个鲜明的对比浮出水面：整个A股制药板块的总市值，仍不及礼来一家公司。

通过choice数据，仅看A股315家制药企业总市值，则差了礼来将近20000亿元市值。

若将礼来与中国创新药龙头恒瑞医药对比，差距更为直观：礼来2024年的营收与净利润规模已是恒瑞的10倍以上，且差距在一年内持续扩大。

近日，全球医药界的目光聚焦于一个历史性时刻——美国药企礼来公司市值突破万亿美元，成为首家跻身这一“金字塔尖”俱乐部的制药企业。纵使近两日市值稍有回落，这场讨论仍不绝于耳。

无论是振奋、意外，还是觉得意料之中，产业界的多元反应都指向同一共识：全球医药行业的价值坐标与竞争格局，正在被重新书写。

一位深耕行业二十余年的投资者这样描述他的感受，这不仅仅是一家公司的胜利，更是一个强烈的信号，一个新时代的风向标。

礼来市值破万亿美元当天，恰逢国内创新药股遭遇“黑色星期五”，不少国内药企股价大幅下挫。“一款史诗级的大单品，意义重大！”“这是全球医药公司发展的里程碑事件！”

须知，当前全球万亿美元市值公司屈指可数，不过十余家，且长期由科技企业主导，如英伟达、微软、苹果、谷歌、亚马逊等。这一格局与当前全球经济的技术驱动特征相符——科技企业，特别是在人工智能、云计算、半导体等领域，正引领新一轮产业变革与经济增长。如此情况下，医药板块却有一家公司市值一度突破万亿美元，怎能不让外界激动。

拉长时间战线来看，礼来的市值爬坡可谓是迅速，2023年以来健步如飞，从首次站上4000亿美元到突破7000亿美元，仅用时8个月；随后又在3个多月内，将市值从7000亿推高至8000亿美元。此后虽经历波动，但礼来持续站稳9000亿美元关口，并一度突破万亿美元大关。

随着市场对创新药长期投资价值的重新审视，有观点指出，这折射出一个重要趋势：资金正从科技板块转向创新药领域。

提到礼来，公众的第一印象往往是GLP-1药物。但仅凭GLP-1，就足以支撑一家万亿美元市值的制药巨头吗？

答案显然是否定的。理解今日的礼来，已不能单从传统制药企业的逻辑出发，而需将其视为一场融合了顶尖科学、平台化管线与前瞻性技术布局的生态革命。

实际上，冲至万亿美元市值，礼来的市盈率也50多倍，与国内龙头恒瑞医药相近。从估值角度看，这意味着其万亿美元市值并非完全泡沫，而是有财务业绩作为一定支撑。

具体而言，纵观近五年业绩表现，礼来业绩增长呈现出“火箭式”攀升态势，2019年到2023年，其营收从200多亿美元增长至300多亿美元，并在2024年进一步跃升至400多亿美元。由于业绩持续超预期，礼来在2025年已两次上调全年业绩指引，预计全年营收将在630亿至635亿美元之间。

在O2O平台积极“抢地盘”的同时，连锁药店又是另一幅图景。今年上半年，某万店规模的连锁药店企业，与一家头部互联网健康平台的收购谈判宣告破裂。出乎意料的是，行业里似乎并未对这家老牌药店企业的收购命运感到惋惜，相反，更普遍的声音是“卖掉，没准才是最好的选择。”

事实的确如此。现如今实体药店的日子，正在以肉眼可见的速度变得更加艰难。

从2025年中报情况来看，头部连锁药店的增长几近停滞甚至下滑：一心堂上半年实现营业总收入约89.14亿元，同比下降4.20%；老百姓营收107.74亿元，同比下滑1.51%；益丰药房营收117.22亿元，同比下滑0.35%。盈利端的压力更加集中地暴露出来，一心堂上半年归母净利润约2.50亿元，同比下降11.44%；老百姓净利润同比下滑高达20.86%。

腰部连锁的处境则更为分化。以漱玉平民为例，其2025年中报营收约48.81亿元，同比小幅增长1.3%，看似仍在增长，但归母净利润仅0.36亿元；健之佳营收44.57亿元，但仍然小幅下滑。

关店潮仍在蔓延。今年以来，一心堂、益丰、老百姓、大参林这四大连锁药店加上健之佳、漱玉平民，六家企业关店数量接近2000家。然而，即使大规模关店已成常态，却距离“以目前我国14亿的人口规模来看，最终40万家药店、店均服务人数在5000人左右”的理想状态仍然相差甚远。从全国范围看，截至今年6月底，全国药店门店总数约69.5万家，同比下降1.3%。也就是说，营收净利大幅缩水、大规模关店、破产或许只是漫长洗牌的开始。于是，一个现实的问题被推向台前：卖给互联网健康巨头，是连锁药店的“救命稻草”吗？

正如上述所言，对于京东健康、美团买药这类平台而言，重新开一家药店耗时漫长、审批风险高，而收购现有连锁则能迅速获得“入场券”与医保支付资质，实现“线上+线下”业务闭环的快速布局。但这并非一场无差别的“收割”，甚至收割起来也不一定是一笔“你情我愿”的买卖。医药行业资深营销专家向E药经理人表示，互联网健康平台更倾向于“网格化”布局，即通过少数门店覆盖更大配送范围，以分摊运营成本。

一般来说，互联网健康巨头的收购标的将以全国性连锁为主，区域性连锁并不在首选之列。E药经理人根据连锁药店上市公司的财报梳理发现，即使经过了一轮又一轮扩张，目前，头部连锁药店的门店仍具有明显的区域格局：大参林重心在广东，老百姓全国扩散较广，益丰聚焦华中，一心堂扎根西南。腰部企业如漱玉平民、海王星辰等也在优势省份有所分布。

另一层矛盾则是控制权与估值。有业内人士分析，互联网健康巨头下场收购连锁药店看似各取所需，但双方在控股权与估值上仍存在博弈。连锁药店仍然视互联网健康平台为“流量中间商”，除非给出高溢价，否则不愿轻易交出控股权；平台则试图展示自身盈利潜力，以在谈判中争夺主导权。最终，互联网健康平台下场“收割”，表面上看能为部分连锁提供退出路径，并迅速完成平台在医药O2O领域的闭环，却未必能解决药店行业挣扎出“增收不增利”的困境。在药品零售这场线上线下融合的长期赛中，真正的共赢模式仍需在控股权、运营整合与利润分配之间找到新的平衡。

强劲的增长之下，京东和美团这两家深耕O2O即时零售赛道的平台，“抢地盘”之争正愈演愈烈。

在药品供给端，“新特药首发”成为必争之地。京东健康“祭”出“新特药全网首发第一站”的“大招”，2024年以来，多款突破性新药如信达生物的减重药信尔美、强生的抗肿瘤药泽倍珂等选择在京东线上首发。

美团则快速“反击”，去年以来已有7款新药在平台首发，其中多款GLP-1类热门药物引发市场高度关注。其线下布局同样紧锣密鼓。截至2025年11月，美团医药健康合作药店已超25万家，覆盖全国近3000个市县，依托即时配送网络实现平均22分钟送达。

京东健康紧随其后，截至2025年6月底，“京东买药秒送”已链接超20万家药房，并覆盖近2亿人口的线上医保支付区域。一来一往间，这场激烈交锋在2024年医保个人账户线上支付全面推开时走向高潮。彼时，各大平台掀起了一场“抢医保”的大战，争取与当地医保部门的医保信息系统进行对接，获得数据交互的权限。竞争之激烈，甚至演化为了谁能先开通一小时、一分钟的竞速。

接入医保支付并非易事，它意味着平台必须同时打通医保系统对接、用户医保凭证授权，更重要的是，与定点药店达成稳定合作。一旦跑通，患者便可在平台医保专区，购买附近支持医保支付的药品。

时间就是金钱，“跑马圈地”也成为互联网健康巨头交锋的新战场。截至目前，北上广深等一线城市已全面实现线上购药医保支付，并逐步向二三线城市拓展。

前不久，江苏省医保局公告称，自2026年1月1日起，将在无锡、苏州、南通、泰州、宿迁5市启动医保线上购药试点。在最早开通线上医保支付的城市中，上海联合美团、饿了么推进试点，北京则接入京东与美团。并且，北京市首批正式开通线上医保支付功能的药店超过10家，包括海王星辰、高济药房、百康药房、111医药馆等。因此，巨头们纷纷将手伸向线下连锁药房，通过控股或深度合作连锁药店，就能更快获取稀缺的“医保定点资质”与区域医保额度，同时在处方流转、药品监管、数据安全等方面建立合规护城河。

尤其在处方药线上医保支付逐步放开的地区（如深圳、青岛），平台对线下药房的掌控力更显重要。自营或控股模式能确保处方真实、销售规范，符合医保基金严格监管的要求，规避政策风险。但布局连锁药店，远不止为了医保。通过数字化改造线下药房，平台可实现区域库存共享、动态调拨，提升履约效率，降低缺货率，尤其助力急用药、冷链药品的即时配送。更深远的意义在于数据闭环。

当前的医疗消费市场中，线上渠道主要满足突发性、轻症的需求，线下渠道则在慢病和重疾方面发挥着重要作用。深度整合线下药房，才能将患者的线下购药行为、药师服务数据与线上的问诊、支付数据完全打通，从而为精准库存管理、个性化慢病干预甚至药企研发反馈，提供真实世界的洞察。战争还在继续，而连锁药店，已成为各大龙头“抢地盘”的关键棋子。

死30万家药店还不够？

(上）

业绩数字已经验证了这一逻辑：2025年上半年，百奥赛图靶点人源化小鼠业务收入2.74亿元，同比增长56.1%，毛利率高达79%；抗体分子合作收入1.63亿元，同比增长38%；海外收入占比达到70%，形成真正意义上的全球化营收结构。此外，截至目前，百奥赛图累计签署约300项抗体合作协议，背后是合作药企对其技术可信度、研发效率和商业可持续性的深度认可。

自2018年港股18A、2020年A股科创板相继开启以来，中国创新药行业曾在资本与政策红利推动下迅速腾飞，又在资本寒冬中经历估值深度回调。但无论是狂热还是冷静，资本始终在追问一个根本问题：什么样的Biotech值得长期配置？

百奥赛图给出了一个清晰明确的答案：值得被长期资本持有的，是能够被持续验证、不断复用、并且具备穿越周期能力的“平台价值”。

对于资本市场而言，百奥赛图提供了一种新的估值模版：技术平台型Biotech不依赖单一管线，而是通过技术平台持续输出产品形态。从全人抗体序列库到靶点人源化模型，再到授权转让、里程碑收入与未来商业分成，这意味着公司不再以“研发成功率”作为单一变量，而以研发项目数量、合作规模以及平台能力复用形成长期增长逻辑。

对于产业而言，百奥赛图登陆科创板的意义更像是一条分水岭。中国创新药过去十年的竞争逻辑是“谁的靶点更新、谁的管线更快”，而接下来的竞争逻辑开始转向“谁拥有可持续发展能力”。

长期以来，无论是困扰创新研发的“死亡之谷”，还是行业难以跳出的“双十定律”， 核心瓶颈都聚焦在两个关键问题：能否高效产生候选药物，能否可靠完成临床前验证。

百奥赛图通过“从发现到验证”的全链条研发支持，大幅缩短新药发现周期，使药企从“探索式研发”走向“确证式研发”，从而提升全行业的资源利用效率和成功率。更进一步的是，通过深度参与跨国药企早期研发体系，百奥赛图正推动中国创新力量从“追随者”变为全球新药研发网络的核心贡献者，显著提升了中国药企在国际BD合作中的话语权与价值链地位。

纵观全局，百奥赛图登陆科创板，也是中国Biotech进入技术底盘与商业模式并重新阶段的信号之一，过往，比拼研发突破、比拼管线速度，而如今这一阶段比拼“可持续商业能力”。

在这一阶段，资本对平台型Biotech的定价逻辑趋于清晰，“硬核技术底座+全球化合作网络+可复制商业模式=可持续资本回报潜力”这一公式，正为创新药行业穿越资本波动、重建市场信任提供清晰路径，也是中国Biotech在新一轮周期中重塑估值体系、构建产业生态的战略方向。百奥赛图的案例阐明，在创新的下半场中，兼具科学深度与商业厚度的平台型公司，将更可能穿越周期波动，获得资本的长期青睐。

回顾百奥赛图在资本市场一路走来，2022年，公司在港交所挂牌，完成了“国际验证”阶段，从搭建全球营销网络，到建立海外团队，再到吸引跨国药企合作。

2025年，公司再次选择登陆A股科创板，标志着公司进入“本土价值实现”阶段，开始更强烈地与国内医药创新生态链接，寻求与其技术底座与收入结构更贴合的估值体系。

当然，驱动百奥赛图这次登陆A股的核心，也是基于财务成熟与业务确定性的长期考量。

与多数仍需资本输血的Biotech不同，百奥赛图已展现出健康的自我造血能力：2025年上半年，公司营收达6.21亿元，同比增长51.5%，并实现净利润4800万元，经营现金流全面转正。

更关键的是，百奥赛图商业模式的可验证性已经得到全球药企确认。招股书显示，百奥赛图累计执行基因编辑项目5300余项，开发各类基因编辑动物与细胞模型4300余种，建成超百万全人抗体库，合作伙伴覆盖全球TOP10跨国药企及国内龙头，包括默克、吉利德、强生、百济神州、翰森制药等。

显然，在行业估值体系向“确定性研发+现金流可复制”转型的背景下，这些合作构成了坚实且独特的的商业护城河。

也正因如此，选择此时登陆科创板，是百奥赛图对资本市场的又一次精准判断：科创板不仅强调硬核科技属性，更具备对“平台型Biotech”的价值认知能力。

对于百奥赛图而言，“H+A”两地上市的意义远超融资本身。意味着跨市场的估值反哺、品牌影响力的跃升以及全球资源配置能力增强，将为公司在全球BD拓展、前沿技术布局和人才争夺中提供关键助力。此外，这也为中国创新药企在产业新周期中的战略路径选择提供了参考范本。

如果说“先H后A”的上市路径展现了百奥赛图的战略眼光，那么支撑其能够在估值重构周期中跑出确定性的核心原因，则来自其经过十余年积淀，且已在全球合作体系中被反复验证的“技术底座+商业模型”。这一结构的价值在于，它不仅回答“公司能不能做出创新药的源头能力”，更验证了“公司能否持续产生收入”，由此形成真正意义上的平台型Biotech护城河。

在技术层面，百奥赛图的核心竞争力即来自其“双引擎”平台——全人抗体分子库与靶点人源化小鼠库。

一端是源头创新的“抗体发现引擎”，百奥赛图所打造的“千鼠万抗”真实全人抗体序列库，覆盖1000多个靶点，形成超过百万条实验级全人抗体库”，并可支持单抗、双抗、纳

近年来，在创新药行业经历资本周期波动、一级市场投资趋于理性、二级市场对盈利能力产生更严苛要求的背景下，Biotech公司的资本路径选择已经不仅是简单的融资方式，还成为商业模式、技术路线、生态融入能力和长期价值的集体检验。市场越来越强调技术驱动、业绩可验证、商业可持续兼具的公司。

在这一背景下，百奥赛图敲钟科创板更具代表性意义。其“先H后A”两地上市的背后，是一家已实现盈利、现金流健康、硬核技术驱动的平台型Biotech正进入资本市场审视的聚光灯下，直面关于确定性与可持续性的核心拷问。

上市首日，百奥赛图盘中股价最高达69.80元/股，一度涨超158%，截至收盘，报65.80元/股，涨幅高达146.63%。

此刻，所有目光聚焦于两个根本问题：百奥赛图为何此时登陆A股科创板？其“平台型”模式究竟做对了什么？在众多Biotech面临挑战之际，它为何能走出逆势增长曲线，并获得资本的长期关注？

时间进入2025年，中国创新药行业迎来了久违的春天，港股和A股创新药板块一扫往日阴霾，呈现出显著的IPO回暖、股价与市值齐升的局面。

在港股市场，恒生生物科技指数年内大幅上涨，多家Biotech公司上市首日涨幅惊人，上半年成功上市的生物医药企业数量已超过2024年全年。A股市场也因科创板第五套上市标准“重启”而迎来转机，排队等待上市的队伍重新排起。

伴随市场情绪升温，板块市值急剧膨胀：港股龙头如信达生物、康方生物市值突破千亿港元；A股标杆恒瑞医药、百济神州总市值更是重新站上5000亿元大关，引领板块价值重估。

这一轮市场复苏由多重因素共同驱动，但都指向一个共同特征——确定性增强。无论是在政策层面，明确支持创新药发展，并探索形成商保创新药目录，为创新药提供了新的定价和放量想象空间；还是在行业层面，多家药企接连达成巨额的BD交易，证明了中国创新药的全球竞争力；与此同时，Biotech纷纷迎来首款产品商业化，头部创新药企进入盈利周期，标志着行业正从烧钱投入迈入业绩兑现期。在政策、资本与产业创新的共振下，中国创新药资产正在经历一场深刻的价值重估。

当价值重估成为主旋律，百奥赛图成功实践“先H后A”的上市路径，也再次印证了平台型Biotech公司的长期价值正在获得资本市场的认可。

想了解“先H后A”背后，百奥赛图登陆科创板的时机与底层逻辑是什么，请您明天接着收听。

血液疾病领域可谓“全面开花”。

最具代表性的莫过于CAR-T赛道。复星凯瑞的阿基仑赛注射液、合源生物的纳基奥仑赛注射液、药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液、驯鹿生物的伊基奥仑赛注射液以及科济药业（恺兴生命科技）的泽沃基奥仑赛注射液等5款CAR-T产品集体进入商保创新药目录，为2025年的创新支付突破建立里程碑。

除此之外，在血液肿瘤领域，多款双抗和小分子新药也成功准入基本医保和商保创新药目录。

例如，在淋巴瘤领域，“罗氏打败罗氏”的戏剧性一幕再度上演。自去年罗氏的优罗华，即CD79b ADC维泊妥珠单抗成功准入后，其全球首个、也是目前唯一针对复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤采用固定周期治疗的双抗格菲妥单抗注射液也在今年成功进入基本医保。

多发性骨髓瘤赛道同样战况激烈。强生与辉瑞围绕双抗产品展开正面交锋，强生的GPRC5D/CD3双抗塔奎妥单抗注射液和辉瑞的BCMA/CD3双抗埃纳妥单抗注射液，押注同一领域、均成功准入商保创新药目录。未来，谁能真正跑通中国市场商业化路径，将考验两家全球头部跨国药企的本地落地能力。

此外，BTK靶点也传来佳音。阿斯利康的阿可替尼胶囊、礼来的匹妥布替尼片双双成功准入基本医保，前者用于用于治疗白血病/淋巴瘤，后者用于既往接受过共价BTK抑制剂治疗的套细胞淋巴瘤（MCL）患者。

更热闹的竞争发生在PCSK9降脂领域。好消息是，诺华的PCSK9小核酸新药英克司兰今年终于成功通过谈判进入了基本医保目录，但面对的却是全面“群雄并立”的局面。

同在PCSK9赛道，除了去年通过成功准入目录的信达托莱西单抗，和本次诺华的英克司兰，康方的伊努西单抗、恒瑞的瑞卡西单抗以及君实的昂戈瑞西单抗也都在今年同时进入基本医保目录。

这意味着，国内市场PCSK9主要玩家已全部获得医保准入“底牌”，2026年整个赛道的商业化竞争将真正进入“硬碰硬”阶段。

抗HER2领域同样出现了“国产联手围剿”的格局。尤记5月底，恒瑞医药与百济神州分别迎来各自HER2产品获批：ADC瑞康曲妥珠和双抗注射用泽尼达妥单抗同日上市，为国产创新围剿第一三共DS-8201再添两员猛将。

今年，两家企业采取不同的准入策略，恒瑞将瑞康曲妥珠申报基本医保目录，百济神州则为泽尼达妥单抗申报商保创新药目录，两

2025年医保目录，谈判成功率、纳入数量、创新药占比皆创下新高。

今年的医保目录发布，连发布方式都不按套路来——不是在北京，而是在广州的2025创新药高质量发展大会上官宣。避开了北方的大风，发布现场带来了另一场“暖风”：经历连续八年的动态调整后，今年的医保目录更新再次用结果释放出支持真创新的信号。

数据是最直观的体现。2025年国家医保目录新增药品114种，其中一类创新药达50种。几年前，人们还称国谈是“寒冬送温暖”，而今年，这种温暖已来得更直接：谈判成功率、纳入数量、创新药占比皆创下新高。

更值得关注的是，今年首次亮相的商保创新药目录同样“炸裂”。五款CAR-T集体上桌，重磅糖尿病新药替尔泊肽上市一年即进医保，PCSK9赛道几乎实现“全玩家”准入。

可以看到，本次调整不仅实现了多个历史新高的“量”的突破，更呈现出“质”的飞跃：医保与商保协同发力，共同构建多层次保障网络，推动真正具有临床价值的创新药物加速可及。

总体来看，今年国家医保目录新增114种药品，其中一类创新药达50种。调整后，目录内药品总数增至3253种（西药1857种、中成药1396种），肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域的保障水平得到明显提升。

今年最大的特点，是创新药纳入数量再创新高。2024年新增创新药38个已创历年纪录，而2025年目录中，一类创新药新增数进一步提升至50种，显示医保对于真正临床价值的创新药物支持力度空前。

与国家医保目录更新同步，首版商保创新药目录也纳入19种药物，覆盖18家企业。其中，五款CAR-T药物全部谈判成功，神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病用药，以及阿尔茨海默病治疗药物首次纳入商业健康保险支付范围。

值得一提的是，自国家医保局成立以来，这是连续第八年进行目录调整。截至目前，已累计新增949种药品；协议期内谈判药品的医保基金支出超过4600亿元，带动药品销售超6000亿元，有效推动产业迭代与创新药市场教育。

从历年数据来看，医保目录谈判成功率也达到了历史新高。今年国家医保目录谈判成功率达到88%，为2018年医保局成立以来的最高纪录（除2018年抗癌药专项国谈的94.4%外）；24个药品参与商保创新药目录谈判，谈判成功率也达到79.2%。

首先，从企业层面看，多家跨国药企携“全球明星产品”成功跻身医保目录。

最典型的是近期市值突破万亿美元的礼来，其重磅产品替尔泊肽上市不到一年便成功进入目录，医保支付范围涵盖成人2型糖尿病血糖控制。今年前三季度，替尔泊肽实现全球总销售248.37亿美元，占礼来总营收近半，增速高达125%。

如今，这款全球“超级爆品”正式进入中国医保体系，其市场放量将进入加速阶段。值得注意的是，司美格鲁肽的糖尿病适应证此前已在医保内，替尔泊肽与司美格鲁肽将在医保支付框架下正面对抗。

阿斯利康则成为本次调整中跨国药企最大赢家，共有11款创新药通过新增、续约或转乙类等方式进入目录，其中3款系首次纳入，包括卡匹色替片、马来酸阿可替尼片及本瑞利珠单抗注射液。

罗氏与诺华在抗VEGF眼科药物领域双双告捷。罗氏的法瑞西单抗注射液成功新增了“继发于视网膜中央静脉阻塞（CRVO）或半侧视网膜静脉阻塞（HRVO）的黄斑水肿”适应证，该药是一款双靶点抗VEGF眼科药物，2024年以降价近6000元快速纳入医保。诺华的布西珠单抗注射液首次被纳入医保目录，该药于2025年5月获得国家药品监督管理局批准，用于治疗糖尿病黄斑水肿（DME）。

不少本土药企亦表现亮眼。

例如，科伦博泰参与谈判的三款新药，均首次成功入选国家基本医保目录，分别是芦康沙妥珠单抗、西妥昔单抗N01和塔戈利单抗。其中，芦康沙妥珠单抗是中国自主研发的TROP2 ADC，该药的双适应证被纳入医保范围，将为更多肿瘤患者带来临床获益。

此外，来自信达、正大天晴和艾力斯的氟泽雷塞片、格索雷塞片、戈来雷塞片三款针对KRAS的抗肿瘤产品不仅今年同战谈判桌，也都成功进入基本医保目录。

第三，在商保创新药目录方面，跨国药企与中国创新药企均有突出表现。共有6款来自跨国药企的产品进入商保创新药目录。本土创新药“一哥”百济神州则是唯一有两款药品进入商保创新药目录的企业，产品分别是达妥昔单抗β注射液与注射用泽尼达妥单抗。

和黄医药引进的达唯珂也是首版商保创新药目录药品之一，该产品是全球首款EZH2抑制剂，于今年3月在中国获批上市。目前，和黄医药目前所有创新药品均已成功纳入国家基本医保目录及国家商保创新药目录。

这是我们见证中国医药传奇的第十七个年份，欢迎大家莅临“2025’第十七届中国医药企业家科学家投资家大会暨海淀医药健康全产业链创新峰会”。

今年大会的主题是结构性拐点。现在中国医药产业的转型升级绝非是一场寻常的转折，而是一场重新划定疆域、星河倒转的史诗级变革。

第一，国内医药市场进入存量时代，过去三年规模以上企业营收下滑或持平，利润连续下降。仿制药市场断崖下跌，创新药市场缓慢上升。医院终端、零售终端、线上终端、基层终端市场和海外市场正在重新划定版图，弱者退场，强者拓疆。我们必须直面：洗牌是行业进化的铁律，有限的资源只能配置给优胜者。

第二，全球医药市场的创新供给端新增加了来自中国的创新力量。全球创新药交易的潮水中，每三道波浪就有一道源自中国。自2015年药审改革至今十年，不过弹指一瞬，但中国医药人却完成了一场从“追随者”到“贡献者”的壮阔转型。我们从产业链的末段逆流而上，不再只满足于生产一瓶片剂、一包原料，而是开始书写分子结构式，破解生命密码，以科学之名向人类疾病发起根源性的挑战。一批传统业务以仿制药为主的企业和一批新兴的生物科技公司成功转型为创新型的医药公司，走出了中国模式的独特双路径。这在全世界是一场奇迹。这是一代人的夙夜匪懈，一部沉默者突围的史诗。我们终于可以坦然承认：这片土地，不仅能制造，更能创造；不仅是市场，更是源头。

第三，科学技术迅猛发展。ADC、GLP1仅是开篇序曲，核药、小核酸、细胞基因治疗已如宇宙脉冲般席卷而来！脑机接口嫁接生命奥秘，合成生物重构进化法则——这不再是赛道竞争，而是文明级别的技术爆炸！我们正站在科幻与现实的交界处，幸甚至哉！

第四，医药商业化的路径正在重塑，医药产品的研发分散和商业化集中是共识。然而，医药传统学术推广路径渐显疲态，商业的旧大陆正在沉没，唯有紧紧围绕患者需求，以数字之力重绘航线！方能穿越低效的迷雾，驶向精准医疗的蓝海！

第五，产业大整合时代到来。中国医药企业要在未来十年冲进全球前十，必然要走多种形式的整合之路。孤舟难渡沧海，繁星方铸银河！我们期待中国医药企业以巨舰之姿，破浪于世界医药的汪洋！

各位医药界的同仁，结构性拐点不是终点，而是英雄诞生的序章！让我们以科学的严谨、决策的魄力、投资的远见，共执火炬，照亮产业历史的峡口。这不仅是商业的竞逐，更是一场关乎人类健康的伟大远征！

前路浩荡，吾辈同往

其实，二级市场投资本质是“比较的过程”。五年前看PD-1，标准是“中国最好”，但现在，中国企业在很多领域已经实现并跑甚至领跑，比较的标准自然升级为“和全球最前沿的科技标的对标”。

除了企业基本面，三个关键周期对行业影响：一是技术创新周期，生命科学底层技术的持续突破，推动研发效率大幅提升；二是政策周期，2018至2023年间，医保政策压力较大；而“进入2025年后，政策有望进入自发平稳期，甚至可能迎来政策红利期”，随着居民收入水平提高，医疗支出中创新药的占比预计将持续提升；三是资本市场周期，在当前的全球经济格局下，资本周期很大程度上受美元流动性的驱动。2019至2021年为美元大放水阶段，2021年后进入加息周期，而今年预计将转向降息。资本周期的波动直接影响资产定价，进而左右产业的融资环境。

简而言之，在不同发展阶段，企业手持不同的“牌”，但打好这些牌的核心哲学却殊途同归：理解市场逻辑，把握关键节点，用持续兑现的承诺赢得信任。

企业从小到大的发展过程中，要经历很多次转型，每一次转型本质上都是一个拐点，也要求企业构建与之匹配的新能力。

虽说二级市场火热，但真正的机会可能藏在一级市场，在小型科技企业里。一家能够在研发难度极高前沿领域取得突破的小型科技公司，尽管在行业寒冬起步，其融资节奏和估值表现却颇具启示：已完成多轮融资，每轮估值稳步上涨。

而这其中，“超预期交付是关键。”股东认可科技公司”小步快跑“的模式，每一轮都能超越预期。特别要强调里程碑的意义：领域门槛高，让投资人完全理解不易。但真正懂行的投资人，会看到长期价值。

外界对国内开展前沿创新的质疑从一开始的“中国人能做出创新吗？”到“小团队能否支撑全球临床试验？”再到“产品如何推广销售？”背后折射的，是市场对本土创新接受度的持续提升。

而且，很多时候，或许金融圈还不熟悉，但跨国药企的研发团队嗅觉更加敏锐，因为他们清楚这些科技公司的核心价值所在。

中企出海驱动的二次增长曲线将在

对于Biotech公司，一级市场不会看重厂房、实物资产等有形资产。Biotech的估值成长轨迹印证了这一逻辑：随着项目从临床前推进到一期、二期、三期，市场和机构给予了相应的估值提升认可。不同发展阶段，不同企业面临不同课题，但在市值管理这条路上，都始终是进行时。

一级市场给Biotech估值，核心考量项目的独占性、稀缺性、市场空间和核心竞争力，同时也会评估项目风险。具体看市场容量、技术竞争力、项目进展阶段。

这不仅关乎市值波动，更是一场在结构性拐点上，对价值逻辑的深度重塑与共识重建。如今信息环境已经相当透明，所有关键信息都能被市场获取。真正的核心不在于股价高低，而在于企业的经营管理规划能否落地见效，以及规划是否与公司发展阶段相匹配。

也就是说，在市值管理这场复杂棋局中，企业如何出牌至关重要。

建立估值共识的第一步，是做好全盘布局并与投资者深度沟通。企业需要明确未来手上有哪些“牌”、该在什么节点打出来，更重要的是要把这套底层逻辑清晰地传递给投资机构。而且必须做到言出必行，这一季度说要推进某项工作，下一季度就得拿出实际成果兑现承诺。

第二步在于差异化传递信息。不同信息的含金量不一样，有些重磅信息需要借助关键事件的推动，才能最大化释放其价值。有嘉宾建议对信息进行分类梳理，在最能放大企业价值的节点释放，从而与公司发展形成“价值双击”。

对于转型企业，要善用资本市场的“潮汐水位”和货币政策红利。市场里大半都是中小市值公司，现在正是行业集中度大幅提升的窗口期。如果这一轮不能整合资源完成迭代升级，下一轮行业洗牌可能就没有位置了。

面对今年创新药板块的强劲表现，一位在二级市场深耕多年、历经多轮行业起伏的资深投资人表示，创新药企业的估值逻辑和传统制造业的核心价值创造过程并没有本质区别，只是显性指标不同。

比如，制造业公司今年生产100台空调、明年生产1000台，收入和利润随之增长；而创新药公司的价值增长，体现在临床项目的推进上——把项目从临床早期推到POC阶段，对应的成功概率就从低于10%提升到50%。

在具体筛选标准上，最关注三点：分子本身是否优质、临床推进是否顺利、公司的执行能力如何。

当创新药行业站在结构性拐点，旧的估值体系正在松动，新的共识尚未建立。在这样的大背景下，由北京市海淀区人民政府、中国医药企业管理协会、中国医药生物技术协会指导，北京市海淀区人才工作局、中关村科学城管委会、E药经理人、中国医疗健康投资50人论坛联合主办的2025’第十七届中国医药企业家科学家投资家大会（启思会）在北京举行。会上，一场汇聚产业与资本智慧的对话《医药估值体系的重构与思辨》在“‘重塑价值，赢在拐点’首届中国医药上市公司价值管理峰会”上展开。一位纯科学家背景的创始人坦言：“我至今还是摸不透二级市场。”

明明自觉公司一切都按计划正常推进，可二级市场有时候会突然波动，直呼“不是我们这些搞生物、搞药的人能完全说清楚的。”这番感慨，道出了无数医药企业家在市值管理中的共同困惑。

市值管理，堪称药企的“必修难题”。于传统药企，它意味着在转型阵痛中重塑估值逻辑；于新上市企业，它是快速赢得市场认可与合理定价的严峻挑战；而对潜心科研的创始人，这更是一个陌生而复杂的全新课题。混乱孕育机遇，拐点催生变革。当价值需要被重塑，中国创新药企如何在这场必答题中赢取高分？

无论是传统药企的市值突围、Biotech向Biopharma的艰难转型，还是小微团队在质疑中的价值验证，中国创新药企正站在新一轮发展的起跑线上。如何在拐点中识别机遇、在挑战中实现跃迁，考验着每一位参与者的智慧与定力。

既然已经上市，就必须善用二级市场工具，助力战略突破。当前创新药板块估值水位回升，为所有企业创造了有利的宏观环境。然而，如何明确自身坐标、选择突围路径，成为摆在每一家公司面前的现实课题。 

毕竟放眼望去，上市公司群体中，中小市值企业占了大半。小市值公司往往面临的共性困境都很相似：一是资源储备不足，二是管线布局存在短板；三是创新能力相对偏弱。面对这些难题，企业更多只能依托二级市场的水位涨跌，再结合自身管线突围的相关进展变化，来动态调整公司的突围策略。

对于纯科研出身的创始人们而言，市值管理这门功课则更难了。

行业确实到了拐点，但这对每家企业的影响不尽相同。就像常说的“危中有机”，危险出现的时候，往往也是新机会涌现、行业结构重塑的契机。

当处于从Biotech向Biopharma转型的关键阶段时，若能提前准备，加速价值兑现，就能抓住拐点实现向上发展。

华海的创新药布局精准踩中多个热门靶点，临床进展也具备全球对标潜力。然而，在同行纷纷通过BD实现价值兑现的背景下，华海却显得格外沉寂：HB0025多次传出BD消息却迟迟未落地；HB002.1M已推进至II期临床，却未见市场风声。

随着三季度财报的发布，华海的带给市场的危机感更紧迫了。

财报显示，今年第三季度，华海共营收18.9亿元，同比下降10.7%；归母净利润为-0.29 亿元，同比下降110.3%，扣非归母净利润亏损9337万元，同比下降134.9%，净利润为-3122.8万，是近五年的首次单季度亏损。

放眼前三季度，公司营业收入为64.1亿元，同比下降11.6%；归母净利润为3.8亿元，同比下降63.1%；扣非归母净利润为2.7亿元，同比下降73.9%；经营现金流净额为6.52亿元，同比下降65.3%。

有业内人士形容，华海是一家“从来没有亏损历史”的公司，2024年更是达到了盈利巅峰。只是，这样一家“稳中求新”的传统药企，也在转型中遇到了所有药企都需要面临的结构性拐点时刻。

  华海以原料药起家，通过制剂实现业务升级，近年来正逐步从传统药企向创新药企转型。目前，公司的核心业务仍是原料药和制剂，但这两大板块今年均明显承压。

前三季度，原料药行业整体陷入增长困境，面临产能过剩与价格下滑的双重压力。尤其是沙坦类、肝素类原料药价格跌至历史低位，华海的沙坦类产品也受到冲击。尽管公司正积极推进特色原料药，力图摆脱“价格周期波动”的被动局面，但新产品商业化进程未达预期，导致原料药销售收入与利润双双下滑。

制剂业务方面，国内外市场同步承压。在国内，集采政策持续深化，制剂价格面临下行压力，竞争不断加剧，华海国内制剂销售收入出现下降；在海外，华海深耕美国市场二十余年，已建立成熟的制剂业务，但受关税等因素影响，美国市场的收入与利润也出现下滑。

两大基本盘“进账”不佳，而“掏钱包”的地方却也不少。目前，华海正积极推进第三次战略转型升级，加快生物创新药研发项目的推进进度，相应研发费用化投入同比大幅增长约54%。

一边是承压的传统业务，一边是尚未兑现的创新布局，双重影响因素裹挟下，华海进入颇为微妙的“危难时刻”。然而，从公司积极布局新兴业务、推进仿创结合与全球运营的举措来看，华海的方向并未偏离轨道，它最需要的是时间。

华海药业又一次迎来好消息。

日前，其子公司华奥泰生物与华博生物联合开发的HB0017注射液，在中重度斑块状银屑病的III期临床试验中，成功达到所有主要和关键次要疗效终点。就在一个多月前，华奥泰刚刚申报上市国产首款IL-36R单抗“瑞西奇拜单抗”。

华奥泰终于步入了创新药管线节节开花的时刻。只是此刻，摆在华海眼前的也许是忧大于喜：基本盘上，华海的业绩走入了“最危险的时期”，今年前三季度，公司营收与利润双双下滑，第三季度更是出现近五年来的首次单季亏损；未来盘上，看得见的两款新药，还未真正进入到商业化反哺时刻。

一边是即将兑现的创新管线，一边是利润腰斩的业绩寒冬。矛盾的背后，是华海必须直面的一系列战略难题：面对激烈的赛道竞争，在传统业务承压时，华海能否安全度过转型的阵痛期？ 

华海，焦灼华海在创新药领域的布局由来已久，子公司华奥泰正是其“创新摇篮”。

2013年，华奥泰生物成立，早期从生物类似药和Me-too类产品切入，随后加速推进Fast-follow研发，再逐步向BIC和FIC迈进，走的是“一步一个脚印”的稳健路线。

目前，华奥泰共布局12款创新药管线，聚焦于自免与肿瘤这两大黄金赛道，包括已申报上市的IL-36R单抗、III期临床成功的IL-17A单抗、备受关注的PD-L1/VEGF双抗等。在眼科领域，华海也进入了明星赛道“抗VEGF药物”。

总体来看，华奥泰并不缺产品，产品也具备市场热度，但截至目前还缺少一个与华海的产业角色相匹配，令市场振奋的里程碑事件。

最新公布III期结果的HB0017是一款IL-17A单抗药物，目前该靶点在国内已有多个产品获批或在研。

其中，国内已批准5款IL-17A单抗，包括诺华的司库奇尤单抗、礼来的依奇珠单抗、优时比的比吉利珠单抗三款进口药，以及智翔金泰的赛立奇单抗和恒瑞的夫那奇珠单抗两款国产药。

司库奇尤单抗是全球首款IL-17A抑制剂，2015年1月在美国上市，2019年4月进入中国市场。上市以来持续放量，2024年全球销售额达到61.41亿美元。礼来紧随其后带来全球第二款IL-17A抑制剂，依奇珠单抗2016年3月在美国获批上市，同为重磅炸弹级产品，2024年销售额超30亿美元。

虽然先通医药走在国内核药赛道前列，但也有三大难关，正挡在其大规模商业化之前。

第一，市场竞争及市场教育难题。

目前国内药企在核药的研发上，存在一定的扎堆特征，而且进展相似。比如在核药的核心适应证之一前列腺癌的治疗领域，先通医药以及恒瑞医药等国内药企都略显滞后。诺华的派威妥已经成功敲开了中国市场的大门，而国内药企普遍处于I╱II临床阶段。

相反在靶向SSTR（生长抑素受体，用于治疗神经内分泌肿瘤）的放射配体研发上，不仅先通医药已经提交了NDA申请，而且恒瑞医药、原子高科、远大医药也均已进入III期临床。

诚然，先通医药的XTR008是国内进展最快的候选产品，但竞争对手也紧随其后。再加上诺华的镥氧奥曲肽也已启动国内临床研发，在这种竞争格局下，先通医药的先发优势能持续多久，甚至于能否成为国内首个仍然存在不小的变数。

先通医药的领先优势，更多的体现在阿尔茨海默病早期诊断领域：欧韦宁已抢先上市，另一款产品也已经进入三期临床，只是目前国内AD早诊市场需求尚不成熟，认知量表与问卷调查仍为主要手段。先通医药先后押注了两款重量级产品，但教育市场还需要一些时间。

第二，供应链搭建及商业化挑战。

大多数放射性药物和在研产品都依赖于半衰期有限的放射性同位素，因此必须及时生产、完成和分销这些产品和在研产品。例如，欧韦宁®的有效期为十个小时，必须及时生产并及时交付给医院。

而且，放射性核素的特殊性导致，其采购、研发、生产及市场流通等各环节都受严格监管，且须取得相关资质。这不仅对大规模生产的供应链搭建形成了巨大挑战，而且还面临一个客观现实问题：目前仅少数航空公司具备放射性药物运输资质。

面对这种现状，最有效的解决办法是在医院周边建立核药房，或与拥有核药房资源的企业合作，即时生产即时配送，但自建将增加大量资金投入；外部合作将增加成本并且失去主动权，无论哪种方式，都极大提高了市场覆盖的难度。而一款核药的成功上市，才刚迈出了长征第一步。

核药市场具有“高增正预期+蓝海竞争”的双重属性，而这项对资本市场有着致命吸引力的属性，正在加速发酵。

新一代核药“放射性配体”，通过放射性核素+靶向配体（如小分子、肽链或抗体，可结合靶向细胞上的特定受体或抗）的结构设计，组成了“自带导航定位的肿瘤狙击弹”，无需手术介入，即可精准发现并杀伤肿瘤细胞。应用端既可用于肿瘤治疗，也可用于诊断成像。

目前，全球只有十几种放射性配体药物获得上市批准，抢先上市的产品已获得超额回报：如诺华的前列腺癌治疗药物特昔维匹肽、胃肠胰神经内分泌肿瘤治疗药物‌奥索瑞肽镥‌均为全球独家，2024年分别创造了约14亿美元、7.24亿美元的销售收入。另外诊断类产品：一款前列腺癌示踪剂普拉利非在2024年的销售额也已经突破10亿美元。

放射配体释放的巨大市场潜力已摆在眼前，国内企业也在加速布局：综合型大药企恒瑞、深耕核药多年的远大医药、核工业背景的原子高科（实控人中国核工业集团）以及资本扶持的先通医药等，都在密集布局放射配体，且已有多款产品进入三期临床阶段，其中先通医药更有产品已提交新药上市申请。

未来1-3年，国产放射配体药品将密集进入获批上市的关键阶段。核药的爆发时刻，正越来越近。

根据灼识咨询报告，到2035年，全球放射性药物市场规模将从2024年的97亿美元，继续攀升至573亿美元；而国内市场更将扮演关键角色，市场规模预计从2024年的74亿元增长至758亿元，复刻ADC赛道的增长神话。

目前国内核药市场已进入群雄逐鹿阶段，接下来谁能率先突围，变得尤为关键。

核药研发天然具备高成本、长周期的属性，资金是决定成败的最大变量。而资金，恰恰是先通医药的极大优势。

先通医药成立于2005年，于2014年开始专注于放射性药物研发。作为核药赛道的先行者，先通医药备受资本青睐，至今已完成数轮融资，累计募资超27亿。其背后，国寿股权、金石投资、中金资本、中核基金等均为其前十大股东。

在资本加持下，先通医药搭建了15条研发管线，其中14条为放射性配体，覆盖肿瘤学、神经退行性疾病（NDD）、心血管疾病（CVD）三大领域。

核药赛道正迎来黄金十年，中国市场规模有望十年翻十倍。

这一预测不再是空喊口号：远大医药易甘泰®（钇[90Y]微球注射液）凭借超140%的增速，于2024年实现近5亿港币收入，检验了国内市场对核药的需求潜力；诺华的放射性配体药物普卢维克托于全球年销14亿美元的战绩，更加验证了赛道的商业价值。

核药正逐渐显露出继ADC之后下一个现象级爆点赛道的潜力。那么在这条赛道上，谁又能成为下一个百利天恒、下一个科伦博泰，复刻ADC赛道的神话？

资本的嗅觉往往最为敏锐。作为在核药赛道深耕十余年的先行者，先通医药（已向港交所递交上市申请）早已成为资本重金押注的对象。至今为止，先通医药已累计募资超27亿，国寿股权、金石投资、中金资本、中核基金等均为其前十大股东。

靠着资本输血，先通医药持续领跑，搭建了15条研发管线，覆盖肿瘤、神经学、心血管三大领域，其中核心产品XTR008抢先提交新药上市申请，有望成为国内首个同类获批产品，率先闯进这片巨大的空白市场。

然而，先通医药的生存危机也已近在眼前：虽说创新药企业入难敷出已是行业惯例，但32亿赎回负债压顶，先通医药负11.7亿的净资产，已置身于资不抵债的悬崖边，IPO上市成唯一破局手段。

另外，其核心产品的领先优势，也面临竞争对手的全速追击，恒瑞医药、原子高科、远大医药同类产品均已进入III期临床，诺华的产品也已启动国内临床研发，竞争时速争分夺秒。

未来，先通医药究竟是成为国产核药标杆，还是被生存危机压得喘不过气，主要取决于以下几个问题：在国内这片仍然空白的市场上，放射配体何时能够大规模放量？已经抢占先机的先通医药，能否借管线竞争力抵御紧随其后的竞争压力？而在其规模化落地的进程中，还将遭遇哪些亟待破解的难题？

这场围绕核药展开的竞速赛，不仅关乎先通医药的命运，更折射出了核药产业从蓝海出发，走向成熟的艰难和挑战。

核药爆发的基础，是市场存在的真实需求。比起化药、生物药，核药通过输出高能射线杀伤癌细胞，这种高强度的物理伤害，不仅能实现精准狙击，而且不存在耐药性问题。这一需求已在国内市场得到验证：2022年，远大医药治疗肝脏恶性肿瘤的钇[90Y]微球注射液在中国获批上市后快速放量，截至2024年末，已累计治疗近2,000例患者，2024年实现近5亿港币销售收入，同比增速超140%。

中国创新药的BD历程，始终贯穿着对“价格”与“价值”的权衡与校准。在从“仿创”向“源头创新”转型、从“国内市场”向“全球竞争”突围的过程中，行业通过一次又一次“交学费”积累经验，完成能力蜕变。

2023年恒瑞医药那笔“中间商赚差价”交易，至今仍被行业反复复盘。

2023年8月，恒瑞医药将自免领域核心管线SHR-1905在大中华区以外的全球权益，授权给专注自免赛道的Biotech公司，获得2500万美元首付款及近期里程碑款，并有资格获得最高10.25亿美元的研发与销售里程碑付款。

然而不到半年，GSK就以10亿美元首付款加4亿美元里程碑款的价格，整体收购了该公司，而其的核心资产，正是来自恒瑞的SHR-1905。这笔交易中，作为中间方的Biotech公司赚取了近10亿美元的首付差价，恒瑞却未能充分享受资产增值收益，被业内普遍惋惜“白白交了10亿美元学费”。

这种“中间商赚差价”的案例并非孤例：2024年拜恩泰克以10亿美元收购专注双抗领域的普米斯生物，2025年6月又以111亿美元将普米斯的核心双抗管线转手卖给BMS。这背后折射的核心命题是：中国药企虽已具备创新能力，但在全球管线估值、商业化资源整合、长期价值兑现等全链条能力上，仍与国际巨头存在差距。

当然，这笔“学费”并未白交。该公司的专业团队为SHR-1905优化了全球临床开发方案、完善了国际化合规资料，让跨国药企看到了恒瑞的产品价值；更重要的是，这次经历推动恒瑞的BD策略加速进化——从“单纯授权换现金”转向“深度绑定享溢价”。

近两年，恒瑞的BD交易在形式、路径、合作对象选择上愈发成熟。

2024年，恒瑞联合贝恩资本等成立NewCo平台，将GLP-1管线海外权益注入，通过持股19.9%的股权安排，直接分享管线商业化后的资本溢价；

2025年7月，恒瑞进一步深化与GSK的合作，将PDE3/4抑制剂HRS-9821及11个早期项目打包授权给对方，获得5亿美元首付款及最高120亿美元里程碑款与销售分成。此次合作从之前的“间接资本化”，升级为“直接绑定国际巨头研发资源”，覆盖呼吸、肿瘤、自免三大核心领域，实现了“风险共担、资源共享”。

这是一种典型的NewCo出海模式：国内药企将核心管线授权给海外现成的上市平台（或新设立公司），引入国际资本与专业团队推进全球研发与商业化，自身通过现金对价+股权绑定的方式，分享资产长期增值收益。这种模式在2025年上半年尤为流行，既规避了自建海外团队的高成本，又能借助海外资本市场的融资能力加速管线推进。

此次股价暴跌，让荣昌生物与VOR再次陷入舆论漩涡，也让二级市场与产业界的BD价值认知偏差具象化。

股价暴跌前一日，VOR宣布以每股10美元的价格公开增发1000万股普通股，募集资金总额1亿美元。该价格较当日18.80美元的收盘价折价46.8%，大幅超出市场预期的20%-30%常规折价区间，直接引发短期投资者恐慌性抛售。

数据显示，截至2025年6月30日，VOR账面现金仅2.01亿美元。尽管公司宣称现金可支撑至“2027年第一季度”，但泰它西普正处于全球多中心Ⅲ期临床关键阶段，涵盖系统性红斑狼疮等多个适应症，资金消耗速度远超早期临床，市场对其资金储备的担忧并非空穴来风。

这正是资本市场与产业界的视野差异。

产业界认为，VOR此次高折价增发是“主动补粮”，通过短期让渡部分股权价值，快速锁定1亿美元资金，为泰它西普Ⅲ期临床“上保险”，确保能支撑到关键数据读出，这种“牺牲短期股价换长期确定性”的操作，符合创新药长周期研发的底层逻辑。

但二级市场的短期投资者更关注“即时收益”，高折价增发直接稀释了现有股东权益，引发恐慌性抛售。

不过，盛景嘉成首席产品经理冯骁给出了更客观的解读：“对长期价值投资者而言，此次股价下跌不一定是坏事。” 

股价下跌并非源于泰它西普临床失败等突发利空，而是增发定价大幅折价导致的情绪性波动；而‘高折价’的本质，是专业机构对VOR“注入泰它西普”后的一次价值重估，戳破了此前的估值泡沫。

值得一提的是，此次10美元/股的增发价，虽仅为当日收盘价的一半左右，但当把时间线拉长，对照私募募资的价格后，会发现一个截然不同的故事。

“暴跌不一定是坏事！”

产业视角与二级市场投资者的偏好，再次发生对撞。

这次的争议焦点，是荣昌生物美股NewCo平台VOR（Vor Biopharma）：因高折价募资引发投资者“用脚投票”，公司股价单日暴跌47.66%，总市值蒸发超6000万美元，仅剩6731万美元。

二级市场投资者在股票讨论频道宣泄不满，吐槽“折价幅度过高”；而医药产业的BD从业者，却从VOR此次募资中，看到了荣昌生物为推动核心产品泰它西普全球Ⅲ期临床“锁定资金确定性”的长期战略考量。

要知道，一款创新药Ⅲ期临床单适应症平均耗资上亿美元，充足的资金储备是数据成功读出的关键前提。

上一次这种认知偏差的集中爆发，是信达生物与武田达成12亿美元首付款、总交易金额114亿美元的CO-CO模式合作。产业界普遍将其视为“中国创新药出海从‘授权’到‘协同’的里程碑”，但信达生物股价却出乎意料地下跌1.96%。彼时市场仍习惯用“短期股价反应”衡量BD价值，尚未适应这种深度绑定的长期合作逻辑。

可以说，这种认知对撞的背后，一方面是泡沫出清后的价值重估，同样也是行业价值评判体系的全面迭代。

某种意义而言，2025年上半年前，资本市场和产业界评估BD获益的尺子只有“价格”：首付款够不够高、里程碑总额够不够多，这些因素足以驱动股价出现即时反应。以至于部分创新药企会特意“润色”BD公告，放大短期财务收益，以期获得更优的市场反馈。

而今，随着BD交易数量激增、合作模式从单一授权向NewCo、CO-CO等多元形态演进，单一价格维度已进化成复杂的“价值坐标系”：与合作对象的绑定深度、能否分享长期资本溢价、临床推进效率、数据达标概率，以及是否能通过合作积累全球化经验、搭建海外资源网络，都成为核心评判指标。

与荣昌达成交易前，VOR几乎是一家被资本市场宣告“死亡”的Biotech。

VOR成立于2015年，最初聚焦肿瘤免疫疗法，2021年初登陆纳斯达克，但上市后因核心管线临床进展不及预期，股价持续低迷。直到2025年5月，公司宣布终止所有在研项目、裁员95%，仅剩8名核心人员负责寻找战略性解决方案，同时收到纳斯达克退市警告。

在科伦的产品矩阵中，已完成研发、工艺优化及批量化生产的麦角硫因被推至战略前台。麦角硫因是一种从麦角真菌中分离出的稀有天然氨基酸衍生物，具有抗氧化和抗衰老特性，因能够清除体内的自由基，延缓细胞老化，而广泛应用在保健品或膳食补充剂中。

为了科伦的大健康战略，同时也为了展示对第四次创业“老骥伏枥，志在千里”的气魄，刘革新亲自下场，为科伦永年的产品代言，也为科伦的大健康战略代言。

在普遍偏向保守的医药界，一位身价百亿、拥有三家上市公司的董事长，以如此高调、张扬的方式在公众视野中亮相，在中国医药产业发展进程中，绝无仅有。这契合了大健康产品消费属性的品牌塑造逻辑，科伦永年以及旗下的麦角硫因也收获了巨大关注。

当外界在争论“视频、图片是否经过PS”，“科伦董事长的肌肉是不是真的”“麦角硫因到底是不是药”时，科伦已经悄然按照既定规划，为其整个大健康战略的后续执行，细致打磨全链条能力闭环。于是，“小金瓶”作为科伦永年的第二款产品，顺理成章地正式推向市场。

这才是企业家应该做的事情。刘革新说：“一个知道自己的目标，也知道怎样达成这个目标的团队，一个真正想达成这个目标并且具有达成这个目标必不可缺的顽强精神的团队将是不可战胜的。”

科伦在大健康赛道的定位是“科学营销”，科学的三个本质特征：实证性、可证伪性和系统性。“小金瓶”的上市，验证了麦角硫因胶囊是科伦的阶段性产品的战略定位。这个由科伦川宁生物提供原料药，在境外生产，由科伦永年进口的膳食补充剂，是科伦基于商业现实的考量，为其整体大健康战略按下的触发器。

事实上，与评价一家创新药竞争力的逻辑趋同，大健康企业可持续运营的核心竞争也是产品力，即在专业与需求双向加持下，不断迭代产品、不断推出新品。

据悉，依托科伦药物研究院、科伦川宁生物、上海锐康生物的创新能力，科伦永年储备在管线中，已经量产、准备投产和在研的保健品原料超过10个，分别聚焦在抗衰老、抗氧化、助睡眠等领域。接下来，科伦永年还会通过BD引进等方式，进一步丰富原料种类布局。

此外，科伦永年正与国内大型医院展开深度合作，推进麦角硫因相关产品的研究者发起临床研究（IIT），为产品的安全性与有效性提供科学循证依据。同时，科伦永年希望，在打通“原料、配方、临床”全链条研发的过程中，主导中国大健康行业为抗衰老领域制定行业标准，推动产品检测、功效评价等体系规范化。以扎实临床数据推动标准制定与更新，是严肃医疗中品牌建设和市场推广的基础。

在外界看来，科伦布局大健康产业的信号，始于一条在互联网视频平台广泛传播，董事长刘革新亲自出镜的短视频。

事实上，早在6年前，为应对人口老龄化带来的挑战，并提出“医防融合，预防先行”时，科伦就在谋划自身的大健康战略，希望将技术积累外延至大健康，让创新成果惠及全人类。

这一战略预判与2025年二十届四中全会“加快建设健康中国”的部署高度契合，全会明确提出医疗健康产业需跳出“疾病治疗”单一维度，转向“预防、诊疗、康复、健康管理”的全周期服务，为科伦的战略方向提供了顶层政策印证。

两场间隔6年的战略会，串起了科伦从“三发驱动”到治疗和预防并驾齐驱战略格局的演进脉络。

2019年的云南会议，刘革新提出穿越经济周期的“二十字经营方针”。此后数年，科伦以创新为主线，全力支持科伦博泰和科伦川宁生物沿着各自聚焦的领域，奋力开拓。

2022年科伦川宁生物登陆科创板、2023年科伦博泰港股上市。如今，科伦正以全产业链的优势，以中国头部医药企业的专业和认知能力，投入抗衰老领域的选品、研发、生产和经营。

抗衰老原料药在川宁快速实现量产。2020年，科伦川宁生物研究院成立，麦角硫因是首批研究项目，2023年麦角硫因首次实现百公斤级量产，2024年生产基地达成吨级制备。

此外，在科伦闷声夯实内功时，抗衰老领域在技术突破、政策支持与公众需求的合力发酵下，成为全球大健康领域的“显学”。国内外众多IT富豪为该领域掷下重金。2022年，获得30亿美元融资的抗衰老赛道明星公司其投资人就包括亚马逊创始人、世界首富贝索斯以及脸书早期投资人等。

外力、内因、趋势、能力，交织在一起的战略要素们，在2024年科伦注册成立科伦永年后，进一步具象化。

2025年3月，在科伦战略会上，刘革新对内系统性宣讲了科伦的大健康战略。战略的底层逻辑是，伴随新技术的不断涌现，全球医药产业未来经营模式需要匹配公众需求，从单一治疗方案向提供覆盖预防、治疗、康复一体化的全生命周期管理转型。

科伦过去29年形成的“品”字型架构，主要在治疗端围绕创新药、高端制剂、原料药、合成生物做系统能力建设。预防与康复端有点状布局，但未形成集结之势。如今，科伦进一步明确了大健康战略。刘革新认为“科伦‘三发驱动’战略是动力战略，而治疗和预防产业的平衡则是价值战略。因此，科伦董事会决心在未来3-5年内，实现治疗医学与预防医学并驾齐驱的格局。

对科伦而言，“小金瓶”的上市，不止是其兑现持续丰富产品组合的承诺，更是以科伦永年为平台，深耕大健康产业，誓师再次拿下单项“冠军”的战略注脚。

从“小棕瓶”（单方麦角硫因胶囊）到“小金瓶”（复方麦角硫因胶囊），科伦仅用4个月，便完成了大健康战略的第一次产品升级。

6个月前，科伦借麦角硫因胶囊上市之机，搭配董事长刘革新赤膊出镜代言的场景，向外界清晰宣告进军大健康产业的决心，也悄悄埋下“从单品攻坚到系统布局”的战略伏笔。

如今，“小金瓶”的推出，既是科伦对“持续丰富产品组合”承诺的兑现，更是以科伦永年为核心平台，深耕大健康产业、誓师再夺单项“冠军”的战略注脚。

直观来看，“小金瓶”是典型的产品升级：其采用科学配比的“黄金三角”成分组合，融合麦角硫因、PQQ（吡咯喹啉醌）与辅酶Q10，首次实现“清除体内自由基”与“补充细胞能量”的功能统一。其配方理念基于当前抗衰老前沿研究，旨在同步应对氧化应激与细胞能量代谢失衡。

但对战略推进而言，“小金瓶”是科伦在大健康领域“产学研全链路优势”的具象落地——作为科伦永年全球营养研究院首个自研产品，它为科伦后续推出更多大健康新品提供了明确的可行性支撑。而这恰恰回应了科伦首提大健康战略时，外界最大的争议点：这家以严肃医疗为根基的企业，能将“产学研”优势真正落地到大健康产品上吗？

在医药行业传统认知中，制药企业涉足大健康，无论技术还是生产，皆是降维打击。一方面，科伦可以将过去29年深耕严肃医疗积淀起来的产品立项、研究开发、生产与商业化的系统能力，驾轻就熟地平移至大健康。特别是基于严谨科学理念积累的临床开发经验，以及全线通过GMP认证的复杂制剂生产能力，让科伦大健康产品能够以更高的质量维度参与市场竞争。更何况，科伦旗下科伦博泰研发、生产出了首个国产TROP2 ADC，且与全球大药厂默沙东达成超百亿美元BD总额交易；科伦川宁生物既有合成生物学实验室，又有将科研成果落地生产的大规模基地。这些技术和能力储备，与当下中国大部分大健康领域企业相比，积淀都足够深。

更为重要的是，科伦战略中的大健康战略版图，远不是上市几款单品，建一个快消品团队，打通院外线上渠道。刘革新需要的是“刃未出鞘时，胜负已定”的霸气，像已经取得的三个“冠军”那样，摘下第四个。

“艰难困苦，玉汝于成”，10年前刘革新这样说，现在他还是这样说：“这是科伦二十九年创业历程的基本概括，我们一直在做困难和专业的事情，一直在做需要时间和资金沉淀的事情。真正的企业家精神，是永葆青春的进取之心，持续为企业与社会创造新的价值。”

政策“扳手”如同2015年的药审改革一样，北京的CGT产业的故事也从一纸公文开启。不仅如此，北京的政策文件还指明了方向，明确了实施路径与时间节点。

起点在2024年的春末，北京市政府印发《北京市加快医药健康协同创新行动计划（2024-2026年）》，将CGT与脑机接口、合成生物学并列，确定为需重点突破的前沿技术领域。同年12月，《北京市加快细胞与基因治疗产业创新发展三年行动方案》进一步提出量化目标：至2027年，培育20家以上前沿技术企业、新增15个以上临床试验批件，并在原始创新、平台建设、临床转化、产业集群等关键环节绘制了清晰的实施路线图。

政策如同建设蓝图，先行确立框架结构，疏通关键环节，为企业提供了清晰稳定的发展路径。

“未来全球CGT临床试验的风向标或许将看向北京。”一位CGT领域投资人指出，北京某顶级三甲医院由研究者发起的细胞治疗临床研究（IIT）入组患者规模，甚至超过了欧洲同类研究的总体水平。据悉，《关于进一步提升北京市临床研究水平若干措施》中就曾明确，鼓励医疗机构将不低于2%的可支配收入或不低于10%的临床试验等技术和转化服务收入用于支持IIT。

制度弹性源于更高层次的开放。

2024年9月，商务部、国家卫健委、国家药监局联合发文，明确在北京上海和广东自由贸易区试验区，以及海南自由贸易港，允许外商投资企业从事人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发与应用，以用于产品注册上市与生产。这为全球研发资源在北京合规落地提供了政策通道。

一个多月后，北京经济技术开发区出现全国首家落地的外资基因诊断与治疗技术企业，其营业执照经营范围里第一次写进“人体基因诊断与治疗技术开发”。

时间的另一端，是审评审批窗口期的持续压缩。2025年4月，北京市九部门联合发布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025年）》，突出“临床试验提质增效”与“审评审批提效”两大重点。在CGT领域，30个工作日内完成审评的试点项目实现了“前端加速”，但伦理审查、多中心主要研究者（PI）管理及真实世界证据应用仍是关键环节。

北京将临床资源集中配置于具备CGT经验的头部医院与专科中心，并探索“急需进口药与院内定价项目”等政策，力图打通临床应用的“最后一公里”。 

针对CGT产品定价高、支付结构复杂的问题，《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025年）》提出“衔接国家医保目录与地方支付探索”，为特定适应证的准入与付费机制预留政策接口；同时利用自贸试

双向奔赴的“北京路径”在北京的CGT产业生态中，创新并非单点突破，而是由两条紧密协同的路径共同驱动。

其一是“平台型”支撑体系—专注于质粒生产、载体构建、自动化制备、CDMO服务等基础环节的“卖铲人”。

其二是“产品型”研发实体—聚焦血液肿瘤、实体瘤、罕见病与慢性疾病等领域推进临床开发的“挖矿人”。

北京正通过平台化与标准化建设，系统性降低CGT领域的创业门槛。

大兴生物医药基地推行的“投资+制造+服务+生态链”模式是典型代表。 

8月初，中关村（大兴）细胞基因治疗产业园里，剂泰科技刚刚完成4亿元D轮融资，由北京市医药健康产业投资基金与大兴区产业投资基金联合领投。

9月，剂泰就发布了全球首个 AI 纳米递送平台，志在以AI打造体内制备CAR-T的“火箭+卫星”。 

“产品型”企业的进展同样显著。坐落于海淀的艺妙神州，创始团队均毕业于清华大学，如今已在血液瘤与实体瘤两条线上深耕：靶向CD19的自体CAR-T产品IM19已进入研发后期，并与华东医药就中国大陆地区的商业化达成合作框架；另一款产品IM96针对GUCY2C等实体瘤靶点，已获得美国FDA临床试验许可，早期临床数据已在学术会议中展示。 

此外，北京的顶级临床资源，为这条“产线”提供了最关键的加速器。

例如，北京在血液肿瘤与神经系统疾病两大方向积累了密集的临床经验：天坛医院牵头的iPSC衍生多巴胺能神经前体细胞治疗帕金森病的注册临床，2025年8月完成全国首例入组，神经系统细胞疗法迈出关键一步。神经肿瘤方向，天坛针对复发胶质母细胞瘤的Tris-CAR-T研究也在推进。这种“临床资源快速对接”的效率，与“监管提速”政策同频共振，为企业赢得了宝贵的研发时间窗口。

在北京的CGT产业圈内，高效的协同已成为常态：清晨在大兴的工艺线完成上一轮实验，午间样品已送至昌平生命科学园的质控实验室，深夜研发人员又可参与由海淀临床专家组织的多中心

如果把一座城市的产业雄心拆解成动作，北京的策略层次分明：率先破除制度壁垒，继而完善产业配套。于是，一个很具北京“局气”气质的现实日益清晰：将时间效率转化为流程优化，审批周期显著缩短，应用场景贴近布局，资本与服务实现同步响应。

在一次会议上，北京市科委透露，近三年来北京获批上市的医疗器械产品数量居全国首位。2024年医药健康产业规模达到1.06万亿元、同比8.7%，成为全国首个规模突破万亿元的城市。数据背后是北京进一步发展医疗健康产业的底气，也是更多创新药、创新技术疗法能够在北京落地、应用的生态基础，而GCT（细胞与基因治疗），就是其中重要的一个。

沿北京地铁10号线、4号线由北向南，可见清晰的CGT产业脉络：研发楼、GMP生产车间、质量控制中心、注册事务办公室……真正使企业运营顺畅的，是将这些环节标准化、服务化，形成可复制的“标准流程”。北京发展CGT的“地理学”，不只是行政区划，更像一张立体地图。

海淀，是脑力中枢。汇聚了清华大学、北京大学等37所高等院校，以及北医三院、北京大学肿瘤医院等57家二级以上医院，原始创新能力与临床资源高度密集。海淀区在2025年中国细胞与基因治疗大会上明确表示，将以“政策开放、数据开放、空间开放、机制开放”构筑“人才高地”。目前，百图生科、艺妙神州、因诺惟康、诺思兰德等企业已形成海淀CGT创新力量的集群效应。

大兴，是转化肌肉。大兴生物医药基地被誉为“中国药谷”，在CGT领域重点打造平台服务与GMP生产能力。以中关村（大兴）细胞基因治疗产业园为核心，该区域已建成全国最大的外泌体CDMO平台、全国最大的iNKT细胞中试平台、北方最大的细胞基因治疗CDMO平台，以及全市最大的核酸药物共性技术平台。吸引了艺妙医疗、基因启明、贝来药业、循生生物、五加和等前沿企业入驻，全面推动CAR-T、TIL、iNKT等免疫细胞药物、间充质干细胞药物及AAV病毒载体基因药物等多技术路线的落地转化。

该产业园于2024年启动建设，2025年1月正式揭牌，至2024年底已引进16家企业，汇聚了1位诺贝尔奖得主、7位院士资源，并布局了27条一类新药研发管线。

 昌平，是北向协同。昌平生命科学园与“生命谷”承上启下，在药物发现、动物实验、检测检验等中试转化环节强化网络建设，结合园区的空间与服务优势，构建从基础研究到产业化的“北部引擎”。

而亦庄，作为北京国际医药创新公园的落脚点，在2025年4月印发的《国际医药创新公园高质量建设实施方案（2025-2030年）》中明确了“两步走”战略：2027年基本建成功能框架，2030年全面建成总部集聚、研发转化、医工融合、医药智造四大功能区，切实巩固其作为全球医药健康创新合作枢纽的地位。

特瑞普利单抗的增长动力，主要来自两大方面。

一方面是医保适应证的持续扩大，截至2024年底已达10项，提升了产品渗透率，为销售额增长拓宽空间。同时，2025年，特瑞普利单抗的新适应证还在不断兑现，将为未来增长提供弹药。

1月和4月，黑色素瘤二线适应证由附条件批准转为常规批准，一线适应证正式获批，进一步巩固了特瑞普利单抗在该领域的市场地位；3月，联合贝伐珠单抗用于肝癌一线治疗获批，切入肝癌这一庞大市场；8月，其第13项适应证——联合维迪西妥单抗用于HER2表达尿路上皮癌的补充新药申请（sNDA）获受理，若成功获批，有望成为首个国产“PD-1+ADC”组合，进一步拓宽产品的应用场景，有助于进一步提升其在尿路上皮癌领域的市场份额。

另一方面，特瑞普利单抗商业化向外拓展势如破竹：2023年在美获批上市，2024-2025年相继在欧盟、澳大利亚、新加坡等超过40个国家和地区获批上市。

此外，君实生物阿达木单抗（君迈康）、昂戈瑞西单抗（君适达）等其他商业化产品，亦凭细分领域优势稳步贡献营收。2025年5月，昂戈瑞西单抗新增两项适应证，成为首个获批他汀不耐受人群的国产PCSK9药物，更有望进一步扩大销售增量。

显然，君实生物商业化能力提升，既增强未来增长确定性，亦切实反哺研发。

君实生物的变化绝非偶然，而是近两年团队重构和业务重塑的必然结果，其自我革新已见成效。

在研发战略上，君实生物做出了清晰调整——摒弃“广撒网”的思路，通过“做减法”聚焦核心赛道，让资源用在“刀刃”上。总结看来，主要分为两步：

一方面，针对核心产品特瑞普利单抗，通过扩大适应证策略，解决商业化瓶颈。2024年至今，特瑞普利单抗先后新增多项适应证，覆盖肺癌围手术期治疗，以及晚期肝癌、三阴性乳腺癌、肾癌、黑色素瘤的一线治疗，其中10项适应证还成功纳入国家医保目录。政策与适应症的双重加持下，药物销量快速增长。

另一方面，将资源倾斜向未来的优势管线，加码双抗、AD

君实生物早有布局，其PD-1/VEGF双抗JS207今年在国内外临床方面取得关键进展：

君实生物已就JS207开展多项概念验证临床研究，不仅联合化疗，也与公司管线上的多款创新靶点药物，以及合作伙伴的ADC产品进行联合，用于肺癌、肝癌、三阴性乳腺癌等治疗方法较为匮乏的肿瘤类型。

10月，FDA同意君实生物开展JS207对比纳武利尤单抗（O药）用于Ⅱ/Ⅲ期可切除非小细胞肺癌（NSCLC）新辅助治疗的国际多中心II/III期研究，这是全球首个PD-1/VEGF双抗在可手术非小细胞肺癌人群中的确证性研究。

临床前研究显示，JS207能够高亲和力结合PD-1和VEGFA，展示出了与同类药物相当或更优的抗原亲和力、免疫活化及血管增殖调控作用，在多种肿瘤模型中表现出强劲的抗肿瘤活性，同时具有良好的耐受性和热稳定性，是一款极具潜力的新型抗肿瘤药物，相关结果已发表于国际知名期刊《免疫学前沿》。

这款产品的规划很明确，作为君实生物下一代肿瘤免疫治疗布局的高潜产品，JS207已围绕全球及中国高发肿瘤开展了一系列概念验证性研究，接下来将加速在全球层面的研究，进一步确立其在肿瘤免疫治疗布局中的核心地位。

此外，君实生物还有多款双抗/ADC产品可圈可点。双抗ADC是下一代ADC的重要发展方向，其中EGFR/HER3是双抗ADC领域的热门靶点组合，该赛道进度最快的近期已取得一项3期研究的阳性结果。君实生物同样在此布局，其EGFR/HER3双抗ADC（JS212）目前处于临床I/II期阶段。与单一靶点ADC药物相比，JS212有望实现“双靶点+细胞毒”的三重杀伤，独特的payload和linker使其可能对更广泛的肿瘤有效，同时有望克服耐药性问题。临床前研究显示，JS212与EGFR和HER3的高亲和力、特异性结合作用，在多个动物模型中展示了显著的抑瘤作用。同时，JS212具备良好的安全性。

实际上，君实生物在研管线并非单点发力，而是已构建了“临床后期-中期-早期-临床前”完整梯队，并凭借前瞻性布局抢占了市场先机，既降风险又保持续增长动力。

研发管线的厚度决定了企业未来高度，而持续的“造血能力”是管线落地的核心保障。

随着业绩持续向好，君实生物自身的造血能力愈发得到证明，正在形成“商业化反哺研发”的良性循环。这背后，核心产品特瑞普利单抗的商业化表现功不可没。

不少产业人士或深有同感：2025年上半年，医药行业好不热闹，多笔重磅BD交易相继落地，药企股价亦同步走高，行业整体沉浸在一派火热氛围之中。

这一点在各大指数表现中尤为明显。截至8月31日，港股创新药指数上涨108.64%，显著跑赢恒生综合指数79.70个百分点；A股中信医药指数增长超20%，跑赢沪深300指数超10个百分点；多只创新药企股价实现翻倍。

同期，2025上半年国产创新药获批数量达40个，超2024年全年总和；国内药企达成70余项创新药License-out全球交易，总金额约600亿美元，同样超过2024年全年水平，交易数量创历史新高。

然而，近两个月，这份热度正渐渐褪去，医药板块股价整体走弱，港股创新药指数陷入震荡区间，跌幅近10%，“由热转冷”的骤降体感，与此前的行业盛况形成了鲜明对比。

在这种背景下，市场也随之回归理性，BD预期不再是评判创新药企价值的唯一标准，可持续盈利能力、研发能力、商业化功底等硬指标被市场重新重视。毕竟市场真正要的是确定性。

这也是我们挑选关注标的背后的核心逻辑。近日各家药企三季报陆续披露，作为此前一直跟踪的药企，我们发现，君实生物在短暂沉寂后，通过管线和业务聚焦，正在持续走强。

2024年君实生物营收同比增29.67%，最新披露的2025三季报显示，这一趋势依然被延续，营收进一步增长42.06%，达18.06亿元。与此同时，2024年君实生物亏损大幅收窄至12.81亿元，同比减亏43.89%；2025年前三季度减亏势头持续，收窄至5.96亿元，已实现连续7个季度持续减亏。

除了业绩改善，君实生物的研发端也频传利好，其持续增强的商业化能力正反哺研发投入，形成正向循环。而这些积极变化背后，可从管理层近年来的一系列革新中循到踪迹。

对于创新药企而言，研发管线的深度及前瞻性，正成为决定其未来市场地位的核心竞争力。

纵观今年上半年中国创新药超600亿美元的BD交易中，双抗与ADC就占据了中国创新药BD交易总金额的近60%，正成为驱动市场价值重构的关键力量，不少头部药企都在积极布局相关技术。

在这一高潜力赛道中，君实生物看似低调，实则“闷声干大事”，尤其是双抗/ADC领域布局齐全，采取了“自主研发+战略合作”的开发策略，涵盖当前不少大热靶点，如抗PD-1×VEGF、PD-1×IL-

目前紫晟只覆盖了全国200余家医院，终端覆盖空白区还很大；与此同时，未来如果乳腺癌、胰腺癌的新适应证Ⅲ期临床进展顺利，渗透率还将进一步提升。而其现在最该做的，是要抢在时间窗内，争取把短期的产品优势变成长期终端覆盖壁垒。

当然，牛市中，大部分投资者更关心公司未来的成长预期。而上海谊众其实也并不满足于身上“改良性新药”的标签，在主动向资本市场青睐的“高估值创新标的”转型。2024年，其专门成立子公司佑希创医药，押注了两款1.1类新药。这两款药还有个“隐藏优势”，即能和现有产品紫晟联用。比如用YXC-001增强免疫，再用胶束做化疗，形成“免疫+化疗”组合；或者用YXC-002解决靶向药耐药后，搭配胶束继续治疗，这种自有药物组合解决方案，能覆盖更多治疗场景，比单一药物的市场空间更大。

只是这两款新药均还处临床前阶段，不确定性要比紫晟大太多了。要知道，如今双抗领域已经卷到红海，会不会出现更优的三抗？能不能做出差异化临床数据？还是未知数。而在第四代EGFR-TKI布局上，上海谊众YXC-002的进度相较靠后。国内豪森、贝达、艾力斯等的四代EGFR-TKI已经进入临床II期，等YXC-002推进到研发后期，市场会不会已经被先发者抢占？技术上能不能做出更好的耐药覆盖？这些都还有待观察。

不过，在当前BD疯狂造估值预期的时代，这两款在研新药还是为上海谊众打开了不少想象空间，因此市场提高估值预期，也在情理之中。

实际上，更具价值想象空间的还是上海谊众研发平台，这是一家药企能否源源不断打造创新产品的底层架构。目前上海谊众打造了三大核心研发平台，一是纳米药物递送系统研发平台，已成功上市紫杉醇聚合物纳米胶束；二是多功能抗体研发平台，可针对不同靶点开发单抗、双抗及三抗等免疫药物，目前已有产品在研；三是小分子靶向药研发平台，可针对既往靶向药物耐药靶点开发新一代小分子靶向药，目前第四代EGFR-TKI在研。

回过头看，上海谊众在研发上的投入也是比较扎实的。2025年上半年花了0.29亿元研发费，占营收的17.94%，绝对值不算高，但同比涨87.63%，而且钱都花在了多功能抗体、小分子靶向药这些关键平台上，投向集中，没有“撒胡椒面”。

说到底，上海谊众的预期逻辑很清晰，短期靠医保放量赚确定的钱，中期靠两款1.1类新药赚成长的钱，长期靠研发平台赚估值的钱。

对投资者而言，评判其价值，后续要重点跟进两个问题：一是紫杉醇胶束的入院速度有没有放缓？二是两款一类新药的临床进度有没有超预期？前者决定基本盘稳不稳，后者决定估值能不能提。

回溯商业化早期，上海谊众对紫晟的定位极为明确。E药资本界梳理此前投资者交流信息注意到，公司曾多次强调，相较于传统化疗药，紫晟在安全性、有效性上的优势独一无二，因此上市前两年明确选择不进医保。除了对产品临床优势的自信，也许这一决策有当时产能有限，难以支撑大规模市场供应现实考量，然而看似理性选择，却绕不开创新药在国内自费市场遭遇的普遍难题。  

彼时，紫晟定价高达1690元/支，对应的治疗费用是力朴素的近12倍、白蛋白紫杉醇的7倍以上。前两年得益于临床优势推广，该产品迅速实现放量。然而至2023年下半年，随着医疗机构收紧对自费药的管理，医院准入难度加大，“有时候即使医生开出处方，患者到DTP药店购买，化疗药回医院配置并使用的难度也很大”。反映在业绩上，在经历两年短暂增长后，2024年上海谊众的业绩遭遇断崖式下滑，营收仅剩1.7亿元，同比降幅52%；净利润不足700万元，同比降幅95%。

2024年底上海谊众迎来关键的战略变盘点。它重新调整既有策略，选择进入医保，使得紫晟价格降至376元/支，降幅达78%。就目前来看，进入医保这半年，上海谊众业绩一改颓势。对比前后财报数据显示，2023年下半年起，紫杉醇胶束销售收入环比出现下滑，2024年全年，紫杉醇胶束销售量同比下降三成。然而自进入医保目录后，2025年上半年销量同比暴涨487%，不但彻底打破此前销量下滑僵局，也再次验证了创新药通过医保上量的逻辑。

自此，上海谊众又重新回到投资者的视野中来。

也就是说，作为有明确临床优势的独家产品，是否能在有限的时间内，借助医保快速实现放量，撬动更大的市场份额，实际上决定了上海谊众投资价值的确定性。这一基本面支撑不仅能带动业绩稳步回升，也为估值修复提供了保障。

根据上海谊众年报，目前其两个确定的动作是，2025年加大了营销投入，自主团队快速扩招，同时推进“年产500万支”的新产能建设；这两步棋甚为关键：一方面销售团队规模的扩大能实现医院终端的快速覆盖、跟进医保落地；另一方面产能跟上，才能承接紫晟成为医保产品后可能带来的销量爆发，避免有订单没货发的尴尬。

经历了一轮调整变化后，鉴于紫晟通过医保实现放量目前已得到验证，只要营销端策略得以落实，不出大的纰漏，是可以给予这家公司乐观预期的：起码未来1-2年，上海谊众的业绩主线没有太大悬念，大概率重回上升通道，核心逻辑就是临床使用渗透率的提升。

白蛋白紫杉醇国内市场已高度内卷，除了新基的原研药，目前国产白蛋白紫杉醇的批文还有8个，且国内市场已形成石药集团、恒瑞医药和齐鲁制药三强鼎力的局面。

通过集采以价换量已成为市场核心逻辑：以主流的100mg规格为例，如科伦价格已下探至113.8元/支，齐鲁价格为135元/支，石药价格为148元/支。虽然单价下降，但得益于销量不断攀升，白蛋白紫杉醇的总体销售额仍保持增长。

根据2023年的调研数据，从市场份额来看，白蛋白紫杉醇约为56.5%；紫杉醇脂质体占比35.4%；而传统的紫杉醇注射液占比为8.1%。这样算下来，三大剂型已共同占据国内紫杉醇市场超95%的份额。

可以看出，从传统紫杉醇，到脂质体、白蛋白结合型，制剂的创新迭代一直以来都是紫杉醇这一赛道的核心逻辑之一，也使得紫杉醇这一有着50年历史的经典老药不断焕发出新的生命力，市场蛋糕不断做大。过往的经验证明，在这条赛道上，更具临床价值的新剂型往往拥有撬动市场潜力的巨大能量。

无疑，作为一款全新制剂，紫晟是继紫杉醇脂质体、白蛋白紫杉醇之后，在紫杉醇药物赛道上又一款极具临床潜力的产品，是目前国内首上市且唯一获批的紫杉醇胶束剂型，因而自2021年上市以来，一直备受医药投资圈关注。

那么，它究竟是否具有后来居上的实力？

要回答这个问题，还是要回到产品力、竞品格局与商业化能力多层面来看。

2021年10月，作为国内首个该类产品获批国家2.2类新药（境内外均未上市的改良型新药），上海谊众紫杉醇胶束联合铂类用于EGFR基因突变阴性、ALK阴性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌一线治疗，填补了国内胶束制剂领域的空白。

这是迄今为止其获批的首个适应证，但肺癌是全球发病率、死亡率第一的癌种，临床需求非常稳固。根据世界卫生组织（WHO）统计，2022年中国新发肺癌106.06万例，药物需求空间很大，加之现在靶向药、免疫药和化疗的联合用药是趋势，紫杉醇作为基础化疗药物，在肺癌治疗中的用量有望持续提升。

经历了一轮调整变化后，这家公司价值是回归了当年IPO时的乐观预判，还是需要被重估？请您明天接着收听

产品力，这是决定大单品天花板的根本。

紫杉醇胶束，是当前国内紫杉醇市场的BIC品种。该产品针对非小细胞肺癌大规模的Ⅲ期临床确证性研究显示，较传统紫杉醇注射液，紫杉醇胶束用药前无需进行任何抗过敏及止吐预处理，并且在剂量大幅提升的情况下，有相对更低的神经毒性；疗效上，紫杉醇胶束优于现有已上市的紫杉烷类药物，具有显著的临床优势，即使与贝伐珠单抗+紫杉醇+卡铂三药联合、免疫疗法（PD-1/PD-L1抗体）联合化疗等其他非小细胞肺癌一线疗法的临床数据相比，其疗效也一点不落下峰。

与此同时，紫杉醇胶束在体内稳定性更强、肿瘤内药物释放敏感度更高。且相较于已上市的其他紫杉醇制剂，其临床使用无需特殊输液装置，操作更简便。

临床认可度的快速提升进一步印证了这一点。得益于临床疗效优势、剂型创新性和安全性，上市后短短两年内，该产品已先后纳入多项诊疗指南，如《中华医学会肺癌诊疗指南(2022版)》（1类推荐证据）、《中国临床肿瘤学会(CSCO)非小细胞肺癌诊疗指南(2023)》（I级推荐1A类证据）等权威指南，为临床处方提供了强有力的依据，亦为其快速渗透市场提供了可能。

其次需要关注的是机会窗——作为独家剂型，紫晟能独步天下多久，什么时候会面临竞对的冲击？

短期来看，在同剂型上，上海谊众暂无直接对手。目前国内做紫杉醇胶束的企业，比如双鹭药业、海正药业，进度最快的也仅到Ⅱ期临床，按正常研发周期算，在同剂型产品获批上市之前，上海谊众至少还能拥有1～3年的市场独占期。

再放眼整个紫杉醇市场，传统紫杉醇注射液、紫杉醇脂质体获批的适应证包括非小细胞肺癌，是目前紫杉醇胶束的主要直接竞争对手。但凭借剂型优势，理论上紫杉醇胶束完全有机会快速拿到一部分产品更新换代的市场份额。

不过也不是没有追兵。石药集团、恒瑞医药等的白蛋白紫杉醇都曾开展过非小细胞肺癌适应证的临床试验，只是目前还未披露新的进展。而另一个紫杉醇新剂型——海和药物从韩国引进的口服紫杉醇已经获批胃癌、乳腺癌适应证，虽然还没覆盖肺癌，但口服剂的便捷性对患者吸引力极大。口服紫杉醇后续一旦拓展到肺癌领域，紫杉醇胶束的BIC优势可能被削弱。当然，上海谊众现在也紧锣密鼓地推进乳腺癌、胰腺癌的Ⅲ期临床，也是想靠新适应证进一步扩大市场优势，只是这还需2-3年的等待周期。

曾经科创板的改良型新药明星——上海谊众，正撕裂着投资者的判断。

2021年，作为国内改良型新药代表性公司，上海谊众凭一款肿瘤化疗赛道的独家产品——注射用紫杉醇聚合物胶束（商品名：紫晟），在科创板IPO之初便上演了股价神话：每股从不到20元起步，一年内飙升至100元，次年便实现盈利分红。彼时比起科创板大量医药公司可能连续几年都无法盈亏平衡，这家公司带给投资者的兴奋与笃定，一时无两。

然而，之后由于受自费药市场政策冲击，上海谊众逐渐陷入暗淡，2024业绩跳水导致股价同步大幅回撤，较峰值跌去80%，重新回到20元/股的起点。

逆境之中，公司迎来关键战略转向，一改此前产品“不进医保”的思路，转而积极推动产品纳入国家医保目录。这一调整迅速见效：公司业绩迎来拐点，2025年上半年，上海谊众营收同比增长31.48%，核心驱动力正是紫杉醇胶束纳入医保后，销量同比实现487%的显著增长。其股价也因此再度发力，每股从20元冲至80元，即便经历回调，当前仍稳定在50元以上，市值超110亿元。

经历业绩大起大落，如今再起，投资者的分歧凸显：看好者认为，若紫晟新适应证研发成功、医保持续带动销量放量、产能进一步提升，或是两款在研一类新药释放利好，当前估值仍具备性价比；谨慎者则担忧，医保放量的短期红利已部分反映在股价中，当前估值已存在泡沫。

所谓“水大鱼大”，要判断上海谊众的价值，首先必须先摸清其唯一一款上市产品紫晟所处的战场。

作为一款紫杉醇新型制剂，紫晟背后直指百亿紫杉醇药物市场。根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国紫杉醇类药物市场规模已达85亿元，预计2025年至2030年将以年均复合增长率12.5%的速度增长，到2030年市场规模将突破180亿元。

在肿瘤治疗的武器库中，紫杉醇作为经典化疗基础药物的地位。肿瘤的治疗方法有很多，其中化疗是恶性肿瘤的基石疗法，而紫杉醇无疑为化疗中的“抗癌利刃”，是抗肿瘤植物药中市场规模最大的品种，具备广谱抗肿瘤的特性。

纵览紫杉醇类药物近30年的演进史，可以说每一次制剂技术的突破迭代都在不断拉长其产品生命周期，拓宽其临床应用边界。目前，国内上市的紫杉醇制剂有5种，其中4种为注射剂，分别是传统的紫杉醇注射液、紫杉醇脂质体、白蛋白紫杉醇、紫杉醇胶束，另外还有一款口服溶液剂。

全球化，是几乎所有中国创新药企业都绕不开的命题。但在现实中，真正实现“出海闭环”的本土药企凤毛麟角。尤其是在国际注册标准愈加严苛、地缘政治不确定性上升、BD市场估值回调的大背景下，中国药企的全球化之路正在经历从“潮涌”到“冷静”的周期转换。而在这一周期中，翰森制药的出海路径，提供了一个另类样本。

在坚持原研能力建设的同时，翰森制药非常重视国际合作带来的加速效应。如果把本土药企的“出海进度条”放在一张时间轴上，翰森显然并不属于“第一批尝鲜者”。但从结果来看，近年来，其与多家全球Biotech、跨国药企的合作正不断加深。尤其是2023年以来，在肿瘤、代谢等领域的BD合作呈现出“质量提升+节奏加快”的态势。

在火热的ADC、GLP-1赛道，翰森制药三年内与GSK、默沙东、再生元、罗氏达成总金额超88亿美元license-out合作，高额的BD收入，为创新药研发提供更充足的动能。

对于与跨国大药企 License-out合作，除了可以为早期产品提早兑现市场价值、风险共担以外，翰森制药还通过对外合作可以学习更多跨国药企的先进经验。跨国药企在调研评估潜在产品时，会有多轮复杂又细致的问题，从发现研究、临床研究、注册审批、项目管理到工艺生产，在梳理思路和回答问题的过程中，也能让翰森制药的团队了解并学习海外跨国药企在各个环节的认知、把控与经验。

此外，可以实现国内研发和国际研发相互支持，依托国际多中心研究（MRCT）、ICH同盟下的数据互认等全链条的研发能力，实现或促进全球同步研发；并且凭借MNC强大的商业化能力，可以尽快推动产品落地惠及全球患者。

License-out如火如荼的同时，在License-in方面，翰森的产品与管线的引进策略更加注重满足患者不同场景的临床需求。一方面，引进高价值、高潜力的空白领域产品，如2019年引入的昕越（伊奈利珠单抗），是全球首个获批的CD19单抗，也是当时治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）唯一获批的生物药。

目前，伊奈利珠单抗用于免疫球蛋白G4相关性疾病（IgG4-RD）治疗的第二项适应证也已于中国获批上市，同样是全球首个以及全球唯一的产品。另一方面，则是持续扩充适应证与现有覆盖科室形成良好协同效用的产品。引进荃信生物的IL-23p19单抗（HS-20137注射液）与公司自研产品HS-10374（TYK2 抑制剂），协同加强公司自免管线。

回看翰森的30年，既不激进，也不保守。在仿制时代前瞻布局创新，在创新时代稳步拓展全球化，其节奏既像一家龙头企业般稳健，又拥有一家新兴Biotech的敏捷。这可能正是中国本土龙头药企所需的一种气质——能承压、有耐性、有全球视野却不急功近利。在行业大浪淘沙、资本周期翻涌之时，如翰森一般稳中有力、底气十足，才是穿越周期的最佳姿态。

如果说前二十年，翰森制药的故事是从仿制走向原研的稳健跃升；那么最近这十年来，它真正拉开与其他同样处在创新转型中的本土药企差距的关键，是“不迎合热点、也不脱离现实”的差异化创新战略。

在中国医药产业进入“创新药热潮”的近十年，大量药企重复押注PD-1等明星靶点，以期复制第一批“药王”的成功经验。翰森选择用“创新广度+平台深度”的方式，打出自己的独特打法——既向下打通靶点源头与机制差异，又向外建立体系化的国际合作网络。与一些同类体量药企通过高价License-in引进管线、迅速堆叠估值的路径不同，翰森更看重的是创新能力的基石：包括药物设计平台、临床推进能力、CMC质量管理、注册申报体系等。

在抗肿瘤领域，翰森早年即自主研发并推动了阿美替尼等创新药，阿美替尼是翰森肿瘤领域的头号产品，也是国内首个自主研发的三代EGFR-TKI。从2020年3月首个适应证获批，到2021年12月一线适应证获批，再到今年第三、四个适应证获批，既是翰森制药的重要里程碑，也是国产创新药在肺癌治疗领域崛起的见证。

更值得注意的是，今年6月阿美替尼片获英国药品与保健品监管局批准上市，成为翰森制药首个获准进入海外市场的创新药，同时也是首个海外上市的中国原研EGFR-TKI。

肺癌之外，翰森制药还布局了食管癌、结直肠癌、血液瘤、骨肉瘤等适应证。其中，ADC军团已经成为管线中最引人注目的部分。HS-20093、HS-20089，均已在中国进入III期临床研究阶段 ，国际化开发也在快速推进，产品开发进度全球领先 。

与此同时，新一代的ADC项目也获批进入临床研究，公司在ADC技术平台上的持续迭代能力得到证明。

在非肿瘤领域，翰森也持续加强中枢神经、代谢及抗感染等疾病领域的创新探索,并系统性地构筑自身免疫疾病领域。

如管线中的HS-20094（GLP-1/GIP双受体激动剂），目前正在积极推进用于肥胖或超重适应证的III期临床研究，相关研究已累计给药超过千名受试者。此外，还有靶向IL-23p19单抗（HS-20137）、TYK2抑制剂(HS-10374) 、P2X3拮抗剂（HS-10383）、OX2R拮抗剂（HS-10506）等，这些潜力产品未来均有望成为新的重磅药物。

这正是翰森式的“反内卷”创新战略：在创新投入上坚持长期和耐心主义。对于核心领域和核心管线尤其是要长期主义，不会盲目追逐热点，管线协同发展，尽量发挥自身开发、注册、生产及商业化的综合实力，快速进入市场，把握先机。

从企业发展节奏来看，翰森的这30年几乎可以划分为清晰的三个阶段。

成立的第一个十年，是翰森创立与打基础的阶段。围绕抗肿瘤、精神类疾病等适应证，开展仿制药开发并迅速切入市场，奠定了初步的盈利能力与销售网络。

更为重要的是，这一时期翰森开始布局高质量制剂工艺和原料药出口标准，为其后进入国际化合规体系积累了第一手经验。

第二个十年，是翰森蓄势聚力的重要时期。这一阶段，翰森不仅开始了多个创新项目的早期研发，也在组织架构上完成了向现代集团化治理的过渡。2015年前后，翰森逐步建立起涵盖靶点验证、候选化合物优化、IND申报、CMC开发、临床注册到商业化准备的全链条研发平台。这些体系化能力的积累，使得其在集采、医保控费、创新药内卷等后续产业洗牌浪潮中具备了“体系护城河”。

第三个十年，是翰森创新与国际化加速度的而立之年。以2019年港股上市为节点，翰森正式迈入创新药商业化的前台。在这个中国医药创新蓬勃发展的十年中，翰森的在研管线中，不断有新产品获得批准、部分管线同步启动海外临床申报。同时，与海外Biotech、跨国药企的合作节奏也持续加快。

在组织层面，翰森近年来开启“多中心”研发布局：连云港聚焦CMC与生产工艺平台，上海张江则集中临床前开发、抗体技术平台、AI设计、临床研究等前沿研发方向，同时设立海外子公司与搭建境外研发团队，形成国内外协同的组织模型。

回看翰森发展的三个十年，其对“组织进化”的理解不止于业务维度。在30年发展中，公司持续推动包括博士后工作站、研发人员能力模型、产品全生命周期管理制度等在内的内部机制创新。这种对“组织能力”的重视，成为其面对激烈内卷与快速变化的市场环境时得以稳健转型的重要原因。

以当前视角回溯来时路，不难发现，翰森的三十年不仅是产品管线从仿制到原研的转型升级，也是组织能力从单一项目向平台化的跃迁。如今，其在研创新分子实体超过40个，至2024年，研发投入占营收比重达到22%以上，在国内一众药企中属于“稳中有力”的代表。而这种厚积薄发、周期思维与组织耐性的结合，也让翰森成为当下行业中少数能穿越周期，跃升为创新型的制药企业。

想了解在喧嚣与焦虑之间，翰森如何让每一个产品都真正走向市场、走向患者、走向全球？请您明天接着收听。

制度变革中的转型能力，创新路径中的差异化策略，全球化竞争中的稳健步伐。翰森制药作为一家从Pharma快速跃升成为BioPharma的发展样本，为产业界描摹出了中国创新药企更有韧性的长期主义模型。

以2015年作为中国医药创新的新里程碑，2025年正是第二个十年的起点。但其实中国医药产业的“觉醒”，可以追溯到改革开放后。从仿制药的盛行到自主创新药的崛起，从医保制度的初建到多元化支付手段的建立，在中国医药产业蓬勃发展的三十余年里，国内诞生了一批扎根本土、守护民生、放眼全球的制药企业。正如日前揭榜的《中国医药上市公司竞争力20强》，在这项以发现中国最具竞争力的医药上市公司、挖掘出引领中国医药产业走向未来的领袖企业、发现中国最具发展潜力以及最具投资价值的产业领域为目标的评选中，超过半数上市药企都走到了自己的而立之年。值得注意的是，竞争力20强中，有12家公司首次上榜，翰森制药更是上榜直接冲上次席。

翻开翰森的成长史，你会发现，这家1995年成立于黄海之滨的药企，用了三十年时间，走出了一条“聚焦临床需求、坚持长期创新”的发展之路。不仅在肿瘤、抗感染、代谢、中枢神经系统、自身免疫等重大疾病领域持续突破创新，成为守护患者健康的“中国力量”，更以一系列高价值全球化合作，成为中国医药产业转型升级的新标杆。

在这个出海与创新交汇、产业进入深水区的关键节点，回望翰森制药三十年的成长轨迹，不只是一家药企的发展史，更是一部中国创新药产业的缩影。如果“走得快”，是时代对初创药企的催促；那么“走得远”，就是成熟企业的分水岭。

在中国创新药产业仍处萌芽期的1990年代，那时的中国医药市场仍然是仿制为王，行业普遍以快速抢仿、销售放量为生存法则。但创立于1995年的翰森制药，却并未止步于“快速仿制”的短期目标，而是在成立不到十年时，开始了以创新为导向的“第二曲线”建设。

这一决定在当时并不流行，甚至可谓超前。2002年，翰森启动首个1.1类新药的研发管线，这一时间节点甚至早于“仿创结合”成为行业共识的时间。彼时，新药研发的投入大、周期长、失败率高，并且几乎没有战略或资本市场的支持作为缓冲，创新只能靠企业自身的资金耐力与战略远见。从这个意义上看，翰森的创新布局是一种颇有远见的长期主义。

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当国内疫苗企业还在为价格战焦头烂额时，康希诺已经带着疫苗走出了国门。在行业整体承压的2024年，它的全球化布局不仅对冲了国内市场的周期性波动，更悄悄搭建起一张覆盖东南亚、中东、非洲的市场网络。

对疫苗企业来说，海外市场从来不是“选择题”，而是“生存题”——尤其当国内陷入价格内卷时。康希诺的策略很明确：先啃下东南亚、中东这些“增量蓝海”。

曼海欣的出海路径堪称教科书级操作。2024年底，4价流脑结合疫苗拿下印尼注册证，成为当地首个覆盖3月龄婴幼儿的高端流脑疫苗。要知道，印尼每年新生儿超400万，而流脑疫苗接种率不足30%，市场空白巨大。按照计划，2025年曼海欣将在印尼产生首批海外收入，参考其在国内“上市两年销售额破7亿”的爆发力，这部分市场的想象空间不容小觑。

更关键的是与沙特企业的合作。这家中东最大药企不仅帮曼海欣敲开沙特市场的大门，更能辐射整个中东和北非地区——这些区域的流脑发病率是全球平均水平的3倍，对高端疫苗的需求迫切。

康希诺的打法很简单：把国内“直营+推广商”的成熟模式复制到海外，先通过疾控渠道建立信任，再用“安全性优于传统疫苗”的硬数据说服市场。湘财证券测算，仅中东市场就能为曼海欣带来每年3-5亿元的增量。

疫苗出海的核心门槛，从来不是“卖出去”，而是“进得去”——尤其是进入联合国采购体系和各国免疫规划。康希诺的破局点，在于让产品研发从一开始就对标全球标准。

重组三价脊灰疫苗的全球化布局最具代表性。它没有走传统疫苗的老路，而是采用VLP技术，生产过程完全不涉及活病毒，从源头规避了安全风险，这恰好契合世卫组织“消灭脊灰”的战略需求。目前，这款疫苗同步在澳洲推进成人Ⅰ期临床（结果显示“血清保护率100%”）、在印尼开展Ⅰ/Ⅱ期婴幼儿试验，双轨并行的临床设计既能积累不同人群的数据，又能加速通过WHO-PQ认证。一旦认证通过，它就能进入联合国儿童基金会的集采名单，直接覆盖全球疫苗免疫联盟国家——这些地区每年脊灰疫苗需求超4亿剂，而康希诺的技术路线是世卫组织推荐的“首选方案”。

曼海欣的成功绝非偶然，是康希诺五大技术平台系统性发力的结果。

病毒载体、合成疫苗、蛋白结构设计和VLP重组、mRNA、制剂及给药技术构成的“技术矩阵”，让其得以在多个赛道同步推进差异化产品，这种平台化能力在国内疫苗企业中堪称稀缺。

总体来看，其研发分两条路线走：一方面找竞争格局相对较好的品种，做到领先；另一方面在需求大但更拥挤的赛道通过布局高端技术路线、多联多价获得差异化竞争优势。

除了脑膜炎疫苗产品矩阵，在全球重磅品种中，康希诺还布局肺炎结合疫苗产品矩阵、带疱疫苗、流感疫苗、百白破疫苗、脑膜炎疫苗，打造了一个兼顾需求与差异化的潜力产品组合。

肺炎疫苗是必争之地，市场竞争相当激烈。在国内，有约30款肺炎球菌相关疫苗产品在研。其中13价肺炎结合疫苗玩家主要有辉瑞、康泰生物（民海生物）、沃森生物；23价疫苗玩家则更多一些，有沃森生物、成都所、智飞生物、康泰生物、科兴生物和默沙东。康希诺在肺炎疫苗领域的布局相对丰富，13价肺炎结合苗+重组肺炎球菌蛋白苗+其他多价肺炎结合苗。其中13家肺炎结合苗已经于6月获批上市，直接对标辉瑞沛儿13，该产品2024年全球销售额为64.11亿美元。

PBPV（广谱肺炎疫苗）则瞄准了肺炎球菌疫苗的“终极形态”，是一款全球创新产品。与已上市的23价和13价不同，PBPV是广谱蛋白苗，非血清型特异型疫苗相较来说，PBPV具有更高的血清覆盖率（至少98%的肺炎球菌株覆盖率）。Ⅰ期临床显示单剂接种即可诱导强效杀菌抗体，并在成人及老年人群中具有良好的安全性，未观察到3级不良反应和特殊的安全性风险，上市后有望重构全球肺炎疫苗市场格局。

在婴幼儿疫苗产品矩阵中，康希诺布局了组分百白破疫苗、重组脊髓灰质炎疫苗、Hib疫苗，以及多联苗等。

其中婴幼儿组分百白破疫苗瞄准了国内空白市场，主打进口替代。不同于传统共纯化工艺，其采用组分纯化技术，能精确定量抗原比例，安全性与批间一致性更优，目前已纳入优先审评，上市后将填补国内企业无组分百白破疫苗的缺口。加上青少年及成人用组分百白破疫苗，两款产品有望形成全年龄段的预防防线。据湘财证券测算，仅国内婴幼儿市场，这款产品就有望形成年销超10亿元的规模。

真正体现康希诺研发前瞻性的，是其在全球前沿技术路线上的布局——它已不满足于“国内领先”，而是直接对标国际巨头的下一代产品。

重组三价脊灰疫苗堪称“颠覆性突破”。基于蛋白结构设计和VLP组装技术，这款疫苗在生产过程中不涉及任何活病毒

疫苗行业仍在等待拐点的到来。唯独康希诺。

这家从成立便逆周期发展的创新疫苗公司，凭借技术创新、稀缺的产品属性，以及风生水起的出海进程，在整个疫苗“价格战”中得到豁免。康希诺走出了一条逆势增长的曲线：2025年半年度营收3.82亿元，同比增长26%，环比增长78.83%；亏损大幅收窄，毛利率飙升至82.54%。这家曾因新冠疫苗声名鹊起的企业，正在用另一种方式证明自己的生命力。

剥开数据表象，康希诺的逆周期密码藏在两个关键词里：技术壁垒与全球视野。在疫苗行业从"规模扩张"转向"价值竞争"的临界点上，它的生存逻辑或许正预示着行业的未来方向。

疫苗赛道的下探过程仍在持续。2024年，A股11家疫苗公司几乎全线下滑，除了康希诺和欧林生物。营收同比增速中位数为-27.6%，归母净利润为-53.67%。也就是说，有一半以上的疫苗净利润下滑幅度超过了50%。龙头企业失去了原本该有的稳定性。

智飞生物、沃森生物、康泰生物净利润降幅均超过65%，万泰生物超过90%。

在行业深陷“价格战”泥潭的2024年，康希诺却跑出了一条独立增长的逆周期曲线。财报显示，2024年营收8.46亿，同比增长137%；净利润-3.49亿，亏损缩窄74.45%。2025Q1营收和净利持续转好，并保持了连续五个单季度的同比增长。

事实上，康希诺在疫苗行业一直是“逆周期”的存在。这家成立于16年前的企业，在2009年时率先开辟了一条国产创新疫苗赛道；直至今天，国产疫苗的创新才刚开始，而其已经凭借技术深耕坐稳国内创新疫苗第一梯队的位置。

在同质化严重的疫苗市场，差异化是最强竞争力。康希诺是国内少数能同时在“独家品种、技术平台、全球创新”三个维度上构建壁垒的公司：支撑其逆势增长的核心产品曼海欣，是中国首个且唯一获批上市的四价流脑结合疫苗，凭借独家品种属性领跑市场4年多，并将持续领跑2025年。

康希诺在曼海欣的商业化上采取了“直营+推广商团队”的营销模式，市场渗透势如破竹。曼海欣正式开启商业化的第一年，就显现出放量增长的潜力。财报显示，2023年康希诺两款流脑结合疫苗销售5.62亿元，同比增长266.39%。

到2024年，曼海欣获得30个省级、1500+地级疾控中心的准入，覆盖接种点超过10000个。在销售额上体现地淋漓尽致。2024年两款流脑结合疫苗卖了7.94亿元，同比增长41.31%。

要以前瞻性、弹性的动态管理保障产品创新和商业卓越。

动态管理指企业在经营管理过程中，通过外部环境的预测、内部数据分析，对经营策略、管理手段进行适时调整和对计划进行修改和补充的一种管理模式。

当前全球地缘政治形势复杂多变，技术卡脖子和产业断链成为威胁产业安全的重要因素。企业必须时刻保持警醒，前瞻性洞察潜在的外部风险因素，适时合理调整制度、组织、业务，加强内部能力建设和资源储备，增强承压发展时的弹性。

创新药械企业构建供应链韧性的措施可以有3方面：关键物料自主化，如尚未实现自给，要确保外部某一来源断供时可以快速切换；库存布局区域化，在主要市场均建立必要的产品及原料仓库，缩短响应周期并降低物流风险；生产基地本地化，在目标市场或关税优惠区域开设工厂，平衡成本和政策风险。

为了避免被国外“卡脖子”，联影医疗构建了“整机系统-核心部件-关键元器件”的垂直创新体系，实现全线高端医学影像及放疗产品核心部件100%自研，放散射栅格、滑环、高速轴承等200余项关键部件实现国产替代，并推动FPGA(现场可编辑门阵列)、功率半导体等关键元器件的国产化进程，实现“全链国产化生态”。这不仅保障了生产连续性，还显著提升了产品成本竞争力和技术迭代灵活性。

公司还建立了“7大区域备件枢纽+32个国家库”的全球服务网络，通过主动库存管理和供应链多元化策略，提前储备关键备件并优化区域配送路径，从容应对贸易摩擦带来的物流不确定性。近几年，AI、物联网、数字孪生等数字化技术快速发展，这对提升企业经营管理水平、实现智能制造有重大意义。

头部医药企业积极拥抱新技术，努力提升行业竞争力。云南白药的牙膏智慧工厂集成物联网技术构建生产-配送-销售信息化一体化平台，实现管理系统与现场设备无缝对接，通过数字孪生技术将生产误差控制在极低水平，显著提升产品质量稳定性。其数字三七产业平台，通过自动化生产连接产业链上下游，实现中药材从种植到消费的全流程溯源与优化，构建起覆盖全生命周期的质量管控体系。

在国际化合作方面，NewCo模式成为风险共担与价值深度绑定的进阶探索。2024年5月，恒瑞医药将3款在研的GLP-1类创新药许可给美国一家公司，除了获得1.0亿美元首付款及最高59亿美元里程碑付款，还取得该公司19.9%股权，形成“首付款+里程碑+股权增值”回报机制。

NewCo模式相比传统license out交易更具弹性，不论研发资产再次转让、产品上市、公司上市，恒瑞都可以获得股权增值，可以(部分)抵销药物上市后销售分成的潜在损失。此外，19.9%的持股权可以赋予恒瑞对公司管理一定的话语权，也包括对研发项目的有关决策。

对于科伦药业，2024年成为创新药商业化元年。旗下科伦博泰的ADC产品芦康沙妥珠单抗(SKB264)于11月获批后在不足2个月的时间内贡献销售收入超5000万元，PD-L1单抗塔戈利单抗也开始产生销售收入。

迈瑞医疗通过体外诊断流水线的持续放量、海外高端市场的进一步突破，以研发投入的战略定力，构建起穿越周期的核心壁垒。2024年，其IVD业务以137.6亿元营收超越PLMS(生命信息与支持)，成为占比37.5%的第一大业务板块。对于以成本敏感和基础医疗需求为特点的新兴市场，迈瑞医疗采取“本地化生产+高性价比”策略，13个本地化生产基地有效降低了关税成本并缩短了交付周期。

迈瑞医疗2024年在发展中国家收入109.10亿元(同比增长24.59%)，其中在东南亚、拉美等地区的基层医疗机构中，诊断业务同比增长超30%，PLMS业务实现双位数增长。

联影医疗的“垂直整合”模式不仅降低对外部供应链的依赖，更通过“整机销售+临床合作”反哺研发，形成“技术突破-市场验证-迭代升级”的闭环。

联影医疗2024年医学影像业务收入74.98亿元，高端超声全球装机超300台。公司2024年海外收入同比增长35.07%，达到22.66亿元，占总营收比重提升至22%。其5T磁共振在40国签单近300台。

在欧美形成“技术验证-顶级客户背书-区域扩张”的闭环。法国核医学中心首次安装联影的超清光导数字化PET/CT，实现国产高端医疗设备在法国的零突破。北美市场PET/CT累计装机超100台，客户包括美国市场突破耶鲁大学、华盛顿大学医学院等顶级机构。

对于非创新药械，头部企业各显神通，以各自的方式应对集采的影响。2024年，华润三九的消费者健康(CHC)业务实现营收124.82亿元，占主营业务收入的55.11%，以14.13%增长和60.86%高毛利，成为业绩增长的压舱石。该业务的高盈利能力源于凭借健康消费品定价不受集采影响的优势，聚焦相对宽松的院外市场。

华润三九以长期市场教育构建了品牌认可度，如999感冒灵、999强力枇杷露等大品种；以线上线下协同提高渠道覆盖度，不仅覆盖全国超40万家药店、数万家基层医疗机构，还与京东大药房、阿里健康大药房、平安好医生建立战略伙伴关系。

同属华润系的东阿阿胶聚焦“经典单品+文化营销”，通过强化阿胶滋补品属性与传统文化IP打造，提升品牌溢价，在非集采的大健康市场建立竞争优势。

在以license out交易为主的知

科伦药业2024年研发投入强度为9.95%，虽然与恒瑞医药有较大差距，但通过子公司科伦博泰专注ADC领域，垂直深入形成了专业竞争壁垒。

科伦博泰专注于偶联化学、连接子优化、毒素筛选，集中资源打造能够持续产出ADC药物的专有技术平台。

石药集团在仿制药受集采冲击后，快速转向脂质体制剂、ADC、mRNA、生物类似药等创新度较高赛道。

在医疗器械领域，迈瑞医疗以40.08亿元的研发投入位居行业首位，占同期营业收入的10.91%，继续遵循公司制定的将营收10%左右持续投入研发的原则。

在研发投入结构上，迈瑞采用“硬件设备+AI算法”双轮驱动模式，2024年研发投入的30%用于开发AI医疗算法，推出启元重症医疗大模型，实现“设备-数据-算法”闭环。迈瑞建立了覆盖亚洲、北美、欧洲的12个研发中心，强化“全球协同研发+本地化技术转化”能力。

截至2024年末，迈瑞研发人数突破5200人，形成“50%硬件工程师+30%算法工程师+20%临床研究员”的人才结构，支撑其在监护仪、超声设备等领域的技术领先。

联影医疗作为高端影像设备代表，2024年研发投入占比达21.95%，开展“整机-核心部件-算法”垂直整合模式的全链条创新。截至2024年底，联影医疗累计推出超140款创新产品，49款通过FDA认证，46款获CE认证，核心部件如零液氦磁共振磁体、光子计数CT探测器实现完全自主可控。公司在2024年推出全球首款智慧仿生空中机器人血管造影系统，进一步巩固了在介入治疗设备领域的领先地位。

华润三九聚焦经典名方二次开发，建立了中药经典名方技术平台，在研品种超30个。

此外，华润三九还在2024年8月宣布以约62亿元收购天士力28%股份，在收购完成后将获得天士力在心脑血管、呼吸等领域的创新中药管线，其中19款处于临床2期或3期。

价值实现是指企业创造的价值被市场、客户和其他方面认可并接受，从而转化为经济利益、市值增长、社会认同等回报的过程。

需要注意的是，

价值创造是指通过提供产品或服务，以及与之相关的商业活动，为顾客或其他利益相关者增加价值的过程。医药企业可概括为工业、商业、服务3类，为利益相关方提供药物制剂(化药、生物制品、中成药)、中间产品(原料药、中间体)、医疗器械(设备、耗材、IVD)、代理销售服务(CSO)、药物研产服务(CXO)、医疗服务等。

经过改革开放后四十多年的快速发展，常规药械产品已取得了较充分发展，经过国家及地方集采的洗礼，在成本竞争下渐趋格局相对稳定的存量市场。医药增量市场在于以创新药械满足尚未满足的临床需求，取得竞争优势的关键是差异化、高效的产品创新。差异化是在底层机制、技术特征上与竞争者拉开身位，高效是在研发时间、研发费用、临床疗效上构筑竞争优势，通过两者结合跳出内卷式竞争。

竞争力20强企业所属子行业分布中，50%为生化制药行业（10个）、20%为医疗器械行业（4个）、15%为中药行业（3个）、10%为生物制品行业（2个）、5%为医药商业（1个）。

研发投入是产品(服务)创新的核心支撑，其规模、强度和结构直接影响创新产出，构成了公司的竞争力基石。对于存在创新药械研发活动的化学制剂、生物制品、医疗器械子行业，医药上市公司研发投入规模和强度呈现显著分化。

20强公司的平均研发费用达到了17.91亿元，其中7家超过平均值。

恒瑞医药作为创新药龙头，累计研发投入已突破440亿元，在2022-2024年均保持在60亿元以上，2024年研发投入以82.28亿元创历史新高。2024年，恒瑞医药的研发强度为29.4%，已超过全球制药巨头罗氏(24.5%)、强生(19.4%)。在研发投入结构上，恒瑞医药将90%以上的研发投入用于创新药研发，支撑其在肿瘤、自免等领域的规模和进度优势，2024年海外临床试验数量同比增长120%，体现了研发投入增长带来的成果。

在高额研发投入的支持下，恒瑞医药在产品管线组合上采取横向广覆盖策略，不仅在核心的肿瘤领域建立了单抗、双抗、ADC、PROTAC、放射性药物等多种专有技术平台，同时布局代谢(如GLP-1/GIP双靶药物HRS9531)、自免领域(如PD-L1/TGF-β双抗SHR-1701)等领域。众多技术平台不仅可以单独产出特定模式的药物，而且可以通过跨平台技术协同产生更多组合式创新，如ADC平台和双抗平台协同产出双抗ADC药物。

2025年竞争力20强揭榜，谁在定义药企竞争力？请您明天接着收听。

行业的风口退潮，真正决定企业命运的，是在不确定中的寻找确定性的能力。

政策的边界、资本的热度、市场的结构都在发生深刻重塑，医药行业正在从“增量时代”过渡到“存量竞争”。这种变化也让韧性成为新的竞争力——一种兼具修复力、适应力与再生力的系统能力。

这种能力不仅体现在账面业绩的稳定，更体现在结构上的自我调整：当创新从叙事走向兑现，企业的产品结构能否及时切换？当医保、集采和全球市场格局不断变动，商业模型能否重新配置？当供应链与研发链条面临风险，组织与管理是否具备自愈与重构的弹性？

2024年，医药供应链、产业链、价值链持续调整，医药行业表现持续不振，资本市场呈现长期低迷。即使在基于新质生产力的产业新周期，仍然有众多优秀公司积极化解新挑战，加快培育新动能，从而实现逆周期增长。

基于翔实数据和科学方法，2025年中国医药上市公司竞争力20强展示了中国医药行业具备“穿越周期”潜力的突出代表。

20强根据排名依次是恒瑞医药、翰森制药、华润三九、科伦药业、迈瑞医疗、新产业、艾力斯、东阿阿胶、云南白药、百利天恒、联邦制药、上海医药、川宁生物、惠泰医疗、特宝生物、中国生物制药、石药集团、联影医疗、天坛生物、丽珠集团。

面对行业的结构性拐点，20强企业不只是被动防守，更是主动求变；他们可能不是增长最快的公司，却是最能承受压力、快速“修复”自己的公司。也正是在这种韧性中，孕育着中国医药产业下一阶段的真正竞争力。

“医药新周期”中，医药各子行业纷纷各显神通，积极应对复杂挑战，探寻实现“韧性发展”的路径。

韧性发展是指系统在面对环境变化时，能够维持其功能、适应变化并从中学习，从而实现可持续的成长与繁荣，它强调系统在不确定性环境中保持稳定和恢复的能力。

其中，系统可以是经济体、特定行业或企业。从既往增量市场的粗放发展向当前存量市场的韧性发展转变，是难而正确的事情，会导致较多公司的业绩波动，这在竞争力20强榜单体现为相比以往更显著的变化。

2023年和202

在中药注射剂企业尚未挣脱出退市、破产、收入骤减、亏损数亿的泥潭之时，一纸公告让关乎整个行业命运的“生死大考”，进入倒计时。

药监局的文件明确要求，药品上市许可持有人（MAH）作为责任主体，必须加快上市后研究和评价工作，对产品安全性、有效性、质量可控性进行全面验证；对不达标的品种鼓励主动注销，对证据不足的依法暂停生产、责令开展研究，对风险大于获益的直接注销批文。

新规几乎没有留下模糊地带。所有拥有《药品管理法》（2019年修订）实施前已上市的中药注射剂产品的企业，都必须对自身产品“研究与临床疗效相关的物质基础和作用机制，获得完整和充分的数据，进一步确证已上市中药注射剂的安全性和有效性，提高质量可控性，并围绕临床价值综合评价产品的获益/风险。”

毫无疑问，未来研究数据将成为唯一标尺。更关键的是，《公告》与再注册直接挂钩：任何未完成研究、标准落后或长期未生产的“僵尸批文”，若无法证明“获益大于风险”，都将被清理出局。

更进一步的是，政策已然亮剑，行业格局面临重塑。具备研发、临床和质量体系的龙头企业有望迎来价值重估，而依赖历史批文生存的中小企业，或将在这一轮监管风暴中被淘汰。一场以科学证据和安全性和有效性评估为核心的行业洗牌，正在逼近。

这份由国家药监局、国家卫生健康委、国家中医药局联合发布的《公告》，无疑标志着中药注射剂行业迎来史上“最严”监管周期。

就像起草说明中明确指出，《公告》的目标十分清晰——“主动评价一批、责令评价一批、依法淘汰一批”，为整个行业拉响了“终极洗牌”的倒计时。这意味着，所有在《药品管理法》（2019年修订）实施前已上市的中药注射剂，若迈不过这道坎，等待它们的将是市场的清算。

当然，文件也并非“空降”。中药注射剂由于其在安全性和有效性方面一直存在争议，行业内部积累的问题屡屡爆发。近年来，在医保控费、辅助用药目录、修订说明书等政策压力下，其市场空间已被大幅压缩。一些企业的经营危机早已显现，例如，在集采和医保报销限制中深陷业绩危机的大理药业和龙津药业，在2025年均已走向退市。《公告》的出台，可以看作是对这些长期存在的行业痼疾进行一次总清算。

在这背后也是监管思路的延续与升级。国家对中药注射剂的监管和规范要求一直在持续推进和趋严。

除了上述从院内使用、医保报销、药品监管等全方位“围剿”中药注射剂市场，自2023年《中药注册管理专门规定》实施以来，监管部门就已明确要求：到2026年7

伴随2025年上半年财报陆续披露，中药注射剂行业的危机再度显现。

益佰制药上半年收入仅9.93亿元，同比下滑14.99%，亏损额高达2384.6万元，核心产品艾迪注射液因生产问题被勒令停产，是业绩骤降的直接导火索。

而在更广的行业层面，过去两年，中药注射剂企业频频因生产环节不合规、医疗机构限制使用、辅助用药监控等原因陷入困境，破产、退市、亏损屡见不鲜。

今年3月，长期亏损、连续20个交易日市值低于5亿元的大理药业被强制退市；6月，龙津药业因净利润与扣非净利润双双为负且营收不足3亿元，进入退市整理期；上海凯宝仍深陷核心产品因医保受限销量大跌的泥潭，营收、净利双双下滑。

如果说，这一连串事件构成了中药注射剂行业的“第一次洗牌”，那么10月9日国家药监局发布的《国家药监局 国家卫生健康委 国家中医药局关于进一步推进药品上市许可持有人加快开展中药注射剂上市后研究和评价工作的公告（征求意见稿）》，则被视为第二次“洗牌”的倒计时信号。

不过，与过去的监管不同，这一次，清理将不再停留于限制使用、重点监控等，而是指向更具决定性的手段——批文吊销与停产停销。

自二十年前“鱼腥草注射液致死事件”以来，中药注射剂的安全性、有效性和质量可控性一直是行业争议的焦点。如何建立科学的再评价体系，如何通过药学研究、工艺控制、质量标准、作用机理与临床证据的手段让行业更加规范，成为监管与行业的共同诉求。

二十年来，政策层面不断强化监管：从国家药品不良反应监测报告中中药注射剂长期占据中药不良事件“半壁江山”，到2015年起“辅助用药重点监控”全面推行，再到2017年新版医保目录中，国家首次对39个中药注射剂做出了严格的报销使用范围限制；2021年开启中成药集采，行业空间被持续压缩。

一直到2023年，《中药注册管理专门规定》发布，并且当年年底国家药监局召开已上市中药注射剂上市后研究和评价专家工作组成立会议，再次将中药注射剂安全性再评价工作提上日程。再加上今年3月炎琥宁注射剂被要求统一修订说明书、增加黑框警示语“6岁及以下儿童禁用”，监管力度进一步升级。

可以说，政策已经从院内使用、医保报销到药品注册实现“全链条围堵”，但真正决定生死的环节——以批文吊销、暂停生产为终点的集体式、强制性中药注射剂上市后研究和评价，以及批文清理工作，直到此时才正式落地。

过去十年，一批本土仿制药企转型创新药企，Biotech公司成长为Biopharma。

在全球医药创新史上，仿制药企业转型创新药企难乎其难，Biotech公司成长为Biopharma更是凤毛麟角。然而，我们在复盘中国医药企业自2015年以来的光速创新十年时发现，本土企业实现了上述两个方面的批量大突破。恒瑞医药创新药收入占比从2018年的约10%跃升至2024年的50%以上。而放眼全球市场，像梯瓦这样的仿制药巨头和众多Biotech公司，却鲜有成功转型的先例。

全球仿制药企业向创新药转型都将面临如下核心障碍：1. 研发基因缺陷：仿制药企业擅长规模化生产与成本控制，但缺乏原创新药所需的靶点发现与临床转化能力。梯瓦曾投入巨资开发生物类似药，但因临床失败率高于同行而收缩战线。2. 商业模式冲突：创新药研发需长期高投入（平均单药耗资10亿美元、耗时10年），与仿制药“薄利多销”的现金流模型难以兼容。3. 专利壁垒与监管复杂度：欧美市场对专利挑战要求极高，且生物类似药审批标准严苛（如EMA要求头对头临床试验），使仿制药企业难以突破。

Biotech公司成长为全面整合的Pharma公司同样困难重重。创新药研发耗费时间长、资金多，且面临较高的失败风险。即使是在生物医药创新高地美国，大多数Biotech公司最终也难逃被大型药企收购的命运。资本市场的短期逐利性和研发的高失败率，构成了两道难以逾越的屏障。然而，中国医药企业却在这两条路径上同时取得了突破。

中国医药企业能够走出独特发展模式，离不开四大支柱的支撑。首先是独立自主创新的社会环境，中国对自主创新的高度重视形成了独特的社会环境。全球化布局已成为中国创新药企业发展的关键方向。第二是不屈不挠的企业家精神，中国医药企业家展现出“不相信失败、不接受失败”的坚韧精神，使命必达。第三是临床医生的积极参与和支持，中国临床医生积极参与创新药研发和临床研究，形成了“医研产”协同创新模式。第四是，生态链的全面支持，中国已经形成了支持医药创新的完整生态链，包括监管审评体系、资本市场和产业链上下游等各个环节。

除了四大支柱外，中国医药创新模式还有一些差异化优势。

第一是后发优势：中国医药企业可以借鉴国际先进经验，避免走弯路。第二是市场规模：中国庞大的患者群体为创新药研发提供了丰富的临床资源。第三是人才回流：随着医药创新环境改善，越来越多国际人才回国发展。第四政策连续性：从2015年的药品审批改革到“十四五”规划对医药创新的支持，中国医药创新政策保持了连续性和稳定性。到2024年，“十四五”以来，共113个国产创新药获批上市，是“十三五”期间的2.8倍，市场规模超1000亿元。

中国医药创新模式虽然取得了显著成就，但仍面临诸多挑战。包括：产品同质化问题突出，支付能力有限，现金流断裂风险依然存在，国际化能力严重不足，人才与组织架构急需升级。

正在崛起的本土医药企业要在接下来的全球医药科技战场拥有一席之地，急需聚焦差异化靶点与技术平台，AI

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在创新药企业带动下，今年以来A 股和港股医药板块估值大幅上涨。Wind 数据显示，2025 年上半年 A 股创新药指数上涨约 50%、港股创新药指数上涨约60%，医药板块是否走出近几年的震荡调整期，需要深入到产业基本面。

近日，中国医药企业管理协会发布2025年上半年医药工业运行情况报告。据统计，2025 年上半年，规模以上医药工业增加值同比增长 2.0%；规模以上企业实现营业收入 14435.6 亿元，同比下降 1.0%；实现利润 2069 亿元，同比下降 2.6%。以上三项指标的增速分别低于全国工业整体增速 4.4、3.5 和0.8 个百分点。从月度累计情况看，医药工业增加值和营业收入降幅逐月收窄，利润降幅有所震荡。分子行业看，化学原料药、生物药、医疗器械、制药专用设备等 4 个子行业的营业收入和利润同比双增长，化学制剂、中药饮片、中成药等 3 个子行业双下降，卫生材料及医药用品、辅料包材等 2 个子行业营业收入正增长、利润负增长。其中生物药、制药专用设备利润增幅达到2位数，中药饮片、辅料包材利润降幅为 2 位数。

在国内药品终端市场增长乏力，在医保基金收支总体“紧平衡”、医保控费及基金监管加强的背景下，医院用药采购金额下降，零售药店出现“关店潮”。医疗机构普遍面临资金压力，医药企业回款周期延长，一定程度上影响了药品销售增长。此外，一些细分领域产品销售下降明显，如年初流感疫情缓和导致呼吸系统用中成药、抗感染化学药销售下降；疫苗接种人次下降，疫苗企业普遍业绩承压。

在全行业整体营业收入、利润下降的背景下，企业经营业绩分化严重。从已披露的A 股上市公司半年报来看，医药工业类上市公司整体营收同比下降 5.5%，扣非净利润同比下降 14.3%。据统计，2025 年上半年规模以上医药工业企业中，有34.3%的企业出现亏损，亏损企业数量同比增长 5.5%，亏损企业亏损总额同比增长 0.9%，反映出经营困难的企业在增多。与此同时，创新转型企业和一些新兴创新药公司保持了较好增长和盈利，以恒瑞医药、艾力斯为代表，创新药收入创新高。

2025 年上半年共有 40 个国产创新药获批上市，超过 2024 年总和，其中包括 21 个化学药、14 个生物药和 5 个中药。从研发主体看，传统大型制药企业占比更大，恒瑞医药有 6 个新药获批、复星医药有 2 个新药获批、东阳光有 2 个新药获批。技术创新性强的产品不断增多，艾米迈托赛注射液是国内首个干细胞治疗产品，波哌达可基注射液是国内首个基因治疗产品，标志着我国在细胞基因治疗领域取得突破性进展；注射用瑞康曲妥珠单抗是国内首个原研肺癌HER2 靶点的 ADC 产品，注射用伏欣奇拜单抗是国内首个治疗痛风的抗 IL-1β全人源单克隆抗体，安瑞克芬注射液在镇痛的同时避免了呼吸抑制、成瘾等不良反应，注射用维拉苷酶β是罕见病戈谢病患者治疗药物，这些产品的上市为提高临床用药水平创造了条件。

创新药对外授权跨上新高度。据不完全统计，2025 年上半年，国内药企达成了 70 余项创新药 License-out 交易，总金额约 600 亿美元，已经超过 2024 年全年水平。单个项目总金额超 10 亿美元的有 10 余项，其中三生制药将 PD- 1/VEGF 双抗药物授权给辉瑞的首付款达 12.5 亿美元，恒瑞医药达成多笔交易，将 PDE3/4 自免抑制剂等多个项目授权给 GSK 的交易总金额高达 120 亿美元。从药物类型看，交易产品大多是双/多特异性抗体、抗体偶联药物、GLP-1、细胞治疗等前沿赛道。从交易类型看，除了产品授权，还达成了多项技术平台交易。中国创新药凭借研发效率、成本优势，正成为全球医药创新研发的重要合作方。

换句话说，生发市场已不再是单品战，而是综合实力战。行业洗牌的信号也已经很清晰。

非那雄胺1mg集采、米诺地尔批文数十家、价格战打响，但用户活跃度却开始放缓。流量不再是稀缺资源，稳定的质量与品牌信任才是持续增长的核心变量。

米诺地尔搽剂市场就是一个缩影。阿里平台数据显示，除了头部品牌达霏欣，1.57元/ml的康王品牌月销量最高，0.67元/ml的惯爱品牌反而月销量垫底。这说明市场进入“筛选期”而非“增长期”。用户不再轻信噱头、不再被低价打动，开始选择“能陪着自己治下去的好品牌”。

在这轮筛选中，一类企业具备明显优势：既能生产出疗效稳定、长期使用的高质量产品，又能在渠道端持续覆盖，同时具备从“治疗-巩固-护理”全过程的综合能力。

如今，头部格局初现，不同企业各有壁垒。

“双寡头”之一的蔓迪品牌，已凭借早年布局和产品技术积累，在剂型丰富度、工艺更新频次、产能储备等方面均占据领先。截至目前，蔓迪已形成包括米诺地尔多剂型、多规格装、二硫化硒洗发水、防脱洗护用品与辅助工具在内的完整产品矩阵，具备超20亿级订单产能，生产线高度自动化，为未来放量留足空间。振东制药则凭借“品牌影响力+服务闭环”突围。

最新推出的达霏欣生发片，叠加原有搽剂产品，构建起“内服+外用”的治疗组合。同时，振东还推出6个月唤发服务体系，强化用户复购与信任沉淀，持续巩固终端竞争力。

“央”字头药企天方药业则展现出“资源整合+迅速落地”的强势基因。公司具备“自产原料+自主制剂”的上下游一体化能力，既控制成本，又保障稳定供货。在渠道侧，依托其成熟的处方药与OTC网络，已实现启悦系列在全国范围的铺货投放，并与零售终端展开专业科普，快速构建品牌延伸。

更重要的是，天方药业的视野不止于脱发。作为一家长期深耕生发、皮肤科和男科的综合药企，天方药业在痤疮、ED、白癜风等多个疾病领域均有稳定产品线。这让“启悦”不仅仅是一个脱发品牌，而成为男性健康解决方案方案的提供者。

此外，其他国产品牌也在试图通过剂型和浓度差异分得一杯羹。可以看到，生发行业在变，监管在变，用户在变，甚至平台流量逻辑都在变。

与此同时，生发市场头部已现固化趋势。三生制药的蔓迪品牌凭借2001年上市时间优势、五大剂型并线、泡沫剂独家等护城河，在全平台市占率保持领先。2024年，蔓迪全年销售额达13.37亿元，同比增长18.9%。该品牌在“618”期间登顶天猫健康OTC全品类销售榜，“双十一”期间也在多个榜单排名第一，品牌认知与平台转化双线跑赢。

振东的达霏欣品牌主攻女性市场，以“温和”“不刺激”打透2%浓度赛道，在社媒场景形成良好口碑。近年来，其米诺地尔产品持续高速增长：2019-2022年年均复合增长率达59%，2023年销售额达5.34亿元，2024年市占率进一步攀升至47.3%。

在价格层面，达霏欣主打2%和5%浓度的溶液型产品，定价区间为120～150元/60ml，聚焦中价位市场，在消费者中形成稳定的性价比印象，并逐步在女性用户群体中建立了较高的品牌偏好与使用习惯。

截至目前，蔓迪、达霏欣合计线上份额占比超过90%，成为米诺地尔市场“双寡头”。

格局已定，但变量仍在酝酿。

2025年上半年，天方药业米诺地尔搽剂产品获批上市，即将登陆市场。这不是一款“赶热度”的产品，而是“启悦”品牌的延展。

此前，启悦以非那雄胺1mg切入市场，依靠“首仿+集采中标+线上电商覆盖广”模式站稳脚跟。最新数据显示，启悦在电商平台月出库2.7万件+，品牌市占率高达38%，已成为非那雄胺1mg线上头部大品牌之一。此次米诺地尔的入局，意味着启悦品牌正式构建起“非那雄胺+米诺地尔”双线组合拳。相比其他品牌单点突破，天方药业的打法更系统——不是一款产品，而是一套针对生发的综合解决方案。也正因为如此，在格局初定、价格触底、增长瓶颈逐渐浮出的当下，启悦米诺地尔的上市，可能是米诺地尔市场多年来为数不多的“变量时刻”。

一个共识是，生发药物市场走到今天，问题已经不再是“有没有得治”，而是“谁能治得久、治得好”。五年前还在争“谁先上市”，三年前还在争“谁价格更低”，而到了2025年，竞争的核心已经悄然变成了：“谁能提供一整套可依赖的完整解决方案”。

当千亿生发市场正式从爆发走向洗牌，产品高度同质，价格持续下探，用户开始寻找“能长期信赖”的解决方案。真正的竞争，才刚刚开始。

千亿市场、百余玩家，想了解生发赛道为何进入洗牌倒计时，请您明天接着收听。

天方药业“硬刚”专利挑战的判决震动整个生发行业——不仅首次打破了国际大厂对中国脱发用药市场的专利封锁，也让国产仿制药首次以三分之一价格走入患者视野。

这不只是一家药企的胜利，而是一个新市场秩序的起点。

就在同时期，米诺地尔酊剂也逐步获得广泛认知，联合用药开始进入大众科普，“内服非那雄胺1mg+外用米诺地尔”成为治疗脱发的主流方案。

公开数据显示，该组合有效率高达85%，被视为生发市场“药品派”阵营的底层逻辑。

此后十余年，中国的生发市场从营销驱动转向临床循证，从无序竞争转向科学化、数据化。

最新公开数据显示，我国脱发人群已超过2.5亿人，其中90后、95后人群占比近40%，防脱成为跨越年龄段群体的“健康焦虑”。市场也在此过程中不断扩围。

有报告显示，2023年，我国毛发健康相关市场规模达到795.5亿元，预计2028年将突破1165亿元，这已接近多个高发慢病领域的规模水平。而天方药业“启悦”品牌作为非那雄胺1mg的首仿，如今已在电商平台实现月均出库2.7万件以上，市占率超过38%。

集采中标、终端稳定铺货、电商长期复购，“启悦”品牌不仅完成了一款药品的突围，也在无形中奠定了“药品派”在中国生发市场中的主导地位。更进一步的是，生发市场的真正爆发，并不是从一个品牌广告开始，而是从“本土老牌VS国际大厂”的知识产权战役之后，科学治疗正式成为主流，中国的脱发市场，才真正启航。

当非那雄胺1mg被正式纳入第三批国家集采，患者对“吃药治脱发”不再讳言，生发治疗“金标准”的另一半——米诺地尔，也在此时迎来了真正意义上的“爆发式竞争”。

2023年，米诺地尔在国内“三大终端六大市场”合计销售额突破25亿元，稳居“药品派”第一大品种。搽剂、酊剂、喷雾、凝胶、泡沫五类剂型全面铺开， 69个品规、26家企业获批上市，另有数十家注册申报。2%、5%浓度产品主打男女分用、免洗速干、清爽不粘腻……但玩家越来越多元的背后，本质还是“成分一样、定位相似、价格越卷越低”。

以最新天猫平台数据为例，

头顶上的生意，正在成为头等大赛道，这说的就是当下的医药生发市场。它不再只是外貌焦虑的出口，还连接着慢病管理、情绪健康、以及个人生活方式管理的长期价值。

数据显示，中国毛发健康相关市场规模已从2023年的795.5亿元迈向2028年预计突破1165亿元的增长曲线，增速可与糖尿病、高血脂等慢病赛道比肩。流量平台、社交媒体、电商零售的持续渗透，也让这一曾经隐秘的焦虑，成为公共健康议题的一部分。

这场繁荣的背后，市场热度迅速升高，尤其以米诺地尔为代表的外用药品在近5年迎来全面爆发。电商渠道打通可及性，短视频平台制造内容心智，大量品牌纷纷入局，蔓迪、达霏欣等抢先完成用户教育，占据市场高位。但繁荣背后也埋下隐忧：截至2024年，全国已有60余家企业拥有米诺地尔相关批文，剂型同质化、价格战激烈、疗效差异模糊，行业正逐步陷入“产品堆积”的内部结构失衡。

回看起点，真正将中国脱发治疗从“噱头”拉回科学治疗的，是非那雄胺首仿药“启悦”的推出。2008年，天方药业挑战默沙东专利封锁，成功打破外资垄断，使非那雄胺1mg仿制药以合法身份首次在国内上市，打下了科学治疗的基础。

2025年，启悦品牌米诺地尔搽剂正式获批，联合非那雄胺1mg，依托央企供应链优势，打出价格与质量“组合牌”，也为市场走出内卷、走向有序竞争提供了新变量。

如今，市场洗牌前夜，优势正被拉开。三生蔓迪以产能与剂型构建护城河；振东达霏欣以“女性场景+多元服务”强化用户粘性；天方药业则凭借“央”字号平台优势，实现从“原料自产+全国铺货”的体系支撑。玩家分化，正逐步决定谁能留下，谁会退场。

时间回到世纪交接之时，“生发”还是一门“广告语和包装盒”的生意：纯中药提取、祖传秘方、明星代言几乎每一款产品背后都绑定着一个故事。

但故事讲得再好，也拯救不了消费者照镜子时日渐后移的发际线。在那个时代，生发市场被“夺眼球”式广告充斥，真正有效的治疗路径缺席。直到一场来自本土老牌药企的专利突围战役，才真正重塑了这个市场的游戏规则。

故事开始于2004年。彼时，老牌药企天方药业率先完成了国产非那雄胺1mg仿制药的开发，这是一款当时被全球认可的雄脱治疗“金标准”组合之一的产品，由跨国药企默沙东原研。但这个产品刚取得批文，就被告知专利仍在保护期内，无法正式登陆市场。天方药业没有退缩，而是选择“硬碰硬”地发起专利无效挑战，诉讼论点是：“默沙东的产品专利缺乏新颖性和创造性”。四年拉锯后，终审支持了这一观点，并判定默沙东相关专利无效，非那雄胺1mg仿制药“启悦”得以上市。